最近几个月，离岸市场做空人民币力量卷土重来

最近几个月，离岸市场做空人民币力量卷土重来，央行正面迎击——除了外汇风险准备金、逆周期因子等工具外，11月7日落地的离岸央行票据，成为稳定离岸人民币汇率的又一利器。也许你会好奇：离岸央票对稳定人民币汇率预期会形成哪些影响？它能否达到预期效果？且看下文分析。

央行票据的前世

在讨论离岸央票前，有必要简要分析央行票据的由来。

中央银行票据（简称央票），是央行为调节商业银行超额准备金向其发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。商业银行在认购央行票据后，其可贷资金量将同规模减少。换言之，发行央行票据是回收基础货币、提高资金成本的一项紧缩性货币政策工具。

在2004年-2011年人民币持续升值时期，国际资本持续流入，央行官方外汇储备大幅增加，并以外汇占款的形式被动释放了大量基础货币，当时央行通过提高存款准备金率、发行央行票据的方式回收了大量基础货币，以防流动性泛滥和通胀形势的恶化。在此期间，银行存款准备金率、央行票据发行规模都处于历史高峰时期，其中银行存款准备金率一度高达21.5%的峰值，央行票据发行规模也曾达到4.811万亿元的峰值（参见下图），占当时基础货币余额（12.9万亿元）的比重为37.3%。直到2015年以后，人民币进入双向波动阶段，外汇占款主导的基础货币投放时期结束，央行开始主动通过MLF等政策工具投放基础货币，央行票据这才逐渐退出历史舞台。

离岸央票的三大作用

离岸央票和境内央票对资金市场规模、成本的影响过程大体相同。因为香港是最大的人民币离岸市场，今年9月20日，人民银行与香港金管局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，这意味着人民银行将借道香港金管局实现“央票出海”。

具体来看，离岸央票将从以下三个方面稳定人民币汇率的预期：

第一，离岸央票将成为稳定离岸人民币汇率的利器。由于人民币资本项目仍未完成自由兑换，人民币汇率也就形成了在岸（境内）和离岸（境外）两种汇率，在多数情况下，离岸汇率带动在岸汇率的趋势更明显。值得关注的是，离岸市场没有任何交易限制，因而离岸汇率更容易受投机因素影响，非理性激烈波动不仅直接影响在岸汇率的市场情绪，恶化市场预期，同时在套利机制下也会对在岸汇率造成冲击。因此，对离岸汇率保持关注并加以引导十分关键。今年6月份以来，人民币汇率贬值加速，央行先后采取“提高外汇风险准备金率”、“暂停上海自贸区分账核算单元”、“重启逆周期因子”等措施，但这些都只是稳定在岸汇率的政策工具。因此，离岸央票也就成为央行直接引导离岸汇率的重要利器。

第二，离岸央票将向国际资本宣示央行对人民币汇率的政策意图。10月26日，外管局局长潘功胜的讲话——“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉”引起市场广泛关注。其中，“做空人民币的势力”主要是指离岸市场的国际资本。一般而言，国际投机资本的做空能力主要受两个因素制约：一是可以融入的人民币规模，二是融入人民币的成本。此前央行与国际资本的交手，主要是通过香港中资银行采取远期购汇、外汇掉期等方式，回收人民币流动性，推高人民币空头的资金成本。同样，在离岸央票推出之后，央行将借道香港金管局直接面向市场，旗帜鲜明地宣示自身立场，通过发行央票回收人民币流动性，提高资金成本，打击人民币做空势力。

第三，离岸央票将丰富离岸人民币资产市场，促进人民币国际化进程。此前在离岸人民币资产市场中，只有少量的2年期以上的中长期国债和金融机构债券品种，而离岸央票则主要为中短期品种。例如，11月7日发行的第一期央票为3个月期100亿元，中标利率3.79%；第二期央票期限是1年100亿元，中标利率4.2%。由此，一旦央票在离岸市场发行常态化，将进一步完善人民币资产市场收益率曲线，成为离岸人民币金融市场短期利率的基准，丰富离岸人民币资产配置品种和结构，为人民币“走出去”和国际化助力。

离岸引导在岸汇率的时代或将终结

由于离岸央票处于起步阶段，我们只能从香港离岸人民币利率变化对离岸汇率的影响来间接预判未来离岸央票的政策效果。

2015年“811汇改”以来，人民币汇率被动跟随美元指数双向波动的趋势明显。一旦美元指数走强，国际资本在离岸市场做空人民币势力屡禁不止。中国央行开始窗口指导在港中资银行收紧人民币资金投放，加大投机势力的做空资本成本，并达到了稳定汇率预期的效果，以下三个时间点便是例证：

2016年1月11日至13日，在人民币持续贬值压力下，中资银行引导香港人民币隔夜拆借分别达到13.44%、66.81%和8.3%，离岸人民币对美元即期汇率也从1月10日的6.6832连续三日大幅回升到6.5673。

2017年元旦前后，人民币对美元汇率创新低，人民币空头再度来袭，中资银行迎战，连续16个交易日人民币隔夜拆借利率都在7%以上的高位，1月6日更是达到61.33%的高点，人民币汇率也从6.974的低点回升到6.8024。

2017年5月末，中国央行开始主动出击，5月31日和6月1日人民币隔夜拆借利率分别为21.08%和42.81%，人民币对美元汇率再度大幅回升，巩固了2017年全年人民币对美元升值的势头（参见下图）。

可见，在大幅提高做空人民币的资金成本之后，人民币离岸汇率都会应声大涨，政策效果可谓立竿见影。我们有理由相信，在离岸央票进入香港之后，央行的政策立场将更加鲜明，与国际资本对峙的弹药供应将十分充足，企图做空人民币的国际资本也将知难而退，离岸人民币汇率无序贬值的现象也会消失。由此，在岸汇率由离岸汇率牵着鼻子走的时代或将终结，人民币汇率也将更多由美元指数的变化和中国经济基本面来决定。

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