市场预期2019年或将重演2015年的宽松周期

近日，央行针对小微企业的定向降准范围由“单户授信小于500万元”扩大到“单户授信小于1000万元”。由此，市场预期2019年或将重演2015年的宽松周期。

实际上，种种迹象表明，货币宽松周期已经重启。那么，本轮的宽松周期，与上一轮的宽松究竟有何不同？对于企业和普通投资者又会有哪些影响呢？且看下文分析。

货币政策边际宽松的取向基本确立

首先，有必要看看两轮宽松周期前后经济形势发生了哪些变化。2015年中央经济工作会议认为：“在肯定形势稳定有进、稳中向好的同时，我们也要清醒认识到，经济运行存在下行压力”。而2018年中央经济工作会议强调：“在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。可见，2019年中国经济面临的形势较2015年更加复杂多变，挑战也更加严峻。

在货币政策基调方面，2015年中央的政策取向是“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”。可见，上一轮的货币宽松，主要是应对“三去一降一补”的供给侧改革给带来的压力。

2019年，中央的货币政策取向删除了近两年一直强调的“中性”，转变成为“宏观政策要强化逆周期调节”和“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长”。

从文字表述看，2019年的政策除了没有2015年的“降低融资成本”外，其他方面差异不大，同时强调了财政政策和货币政策的逆周期调节作用。可以预见，从政策层面看，2019年货币政策边际宽松的取向基本确立。

目前的宽松力度已经接近2015年

实际上，在2015年和2018年，央行的宽松行动都早于中央经济工作会议的政策基调的变化。

在2015年宽松周期中，在金融危机后的2009年-2010年扩大内需等刺激政策之后，中国经济实现了V型反转，但也引发了严重的产能过剩，地方政府和企业债务急剧加重。

在刺激效应消退之后，实体经济下行压力增大、PPI通缩加剧。2014年二季度（4月22日），央行开启了货币宽松周期。这一轮的宽松周期维持了大约2年时间，从2014年二季度一直延续到2016年第一季度（参见下表），期间央行累计8次降准、6次降息，同时在公开市场业务方面开展逆回购、MLF和SLO等操作，释放了大量流动性。

2018年以来，在金融强监管和去杠杠背景下，企业融资渠道收紧，加之贸易摩擦等外部因素的不确定性，经济出现明显下行压力。2018年每个季度都实施了一次降准（参见下表），货币当局“锁短放长”特征明显，降准、MLF、TMLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，同时通过暂停逆回购等操作，大量回收短期流动性。

两次货币宽松的方式也有所不同，上一轮宽松主要是全面宽松，同时对水利工程、三农采取定向宽松，而本轮宽松主要是定向宽松，资金重点投向小微、民企和债转股融资。

从市场的反应看，在央行持续的流动性投放引导下，2018年下半年以来银行间拆借市场3月、6月和1年期SHIBOR利率均已逐渐回落到2015年宽松周期的水平。可见，从银行可贷资金的成本看，目前的宽松力度已经接近2015年的宽松周期。

本轮宽松与前一轮有三方面差异

不过，综合来看，2018年开启的宽松周期，与2015年宽松周期面临的内外经济环境，至少有以下三方面差异：

首先，宽松货币政策的外部经济环境明显不同。经历2008年金融危机后，全球主要经济体实施量化宽松货币政策，2015年中国经济处于“三期叠加”关键阶段，去产能、去杠杆、去库存压力较大，但宽松的力度始终远不及美欧日的非常规货币政策。然而，2018年美联储仍处于加息缩表周期中，中国央行在国内去杠杆和外部环境双重压力下，货币政策转向宽松。这种中美货币政策分化趋势加剧，将对人民币汇率形成持续压力，从而较大程度上制约本轮货币政策宽松的力度。

其次，国内经济下行的程度和原因差异较大。2012年3月至2016年8月，中国经济PPI指数经历了连续54个月通货紧缩，主要是因为实体经济产能过剩、实体企业运营成本压力上升、下游产品需求的放缓等多重因素叠加导致的。产能过剩导致的库存高企、产品价格低迷等问题在工业领域尤为突出。2018年经济再度回落，主要是连续两年的严监管和去杠杆背景下，企业和地方政府融资渠道收紧，A股持续回落加速了股权质押风险的暴露，民营企业信用违约事件频发，再加上贸易摩擦等外部不确定因素，企业投资信心受到较大干扰。由此可见，两轮宽松周期的经济下行压力的原因差异较大。

最后，房地产调控政策有天壤之别。2015年的宽松周期，正处于房地产去库存的关键时期，限购、限贷政策的全面放松也开启了史无前例的房价上涨周期，货币宽松投放的大量流动性，也主要进入了房地产市场，特别是居民负债水平急剧攀升，吸收了主要流动性。而本轮宽松的目标，是缓解民营企业、小微企业融资难、融资贵的问题。尽管一些三四线城市楼市调控有一些微调，首套房贷利率也停止上涨，但从全国范围看，“房住不炒”、限购限贷为主导的调控方向没有改变。在此背景下，新一轮货币宽松释放的流动性，大规模进入楼市的可能性较低。那些期待今年房地产调控全面放松的房地产企业、高位炒房者可能要失望了。

利率、理财收益率将在低位徘徊

综合以上分析，对于实体经济和普通投资者而言，以下三方面趋势值得关注：

第一，对于企业而言，在结构性宽松政策引导下，实体经济特别是民营企业、小微企业的融资环境将会有明显改善，融资成本也会有较大幅度的下降。

第二，对于投资者而言，在流动性较为充裕背景下，股市、债市触底反弹的可能性不低，而银行存款利率、银行理财收益率将保持低位徘徊。另外，中美货币政策分化，还将对人民币汇率造成压力。

第三，对于房地产市场而言，本轮宽松显然不是针对楼市的宽松，但首套房贷利率有望见顶回落，贷款额度也有望得到保证，一二线城市的刚需购房者可以进场，而二套房贷款利率和额度还将保持严控的趋势，购房门槛也将保持高位。

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