到底是张大奕为如涵打工，还是如涵为张大奕打工？真的很难说。

王校长又搞事情了。

4月3日，号称“网红第一股”的如涵控股登陆美股。然而，首日暴跌37.2%。

如此惨状，也是罕见。

王思聪犀利点评：“网红电商模式没有验证成功，也没有证明出自己可以培养出新KOL。”

如涵的商业模式，有三个致命缺陷。

❶

 增速过慢 

最致命的是，身为电商，增速过慢。

2017、2018财年(截至3月31日)，商品交易总额GMV分别为12.36亿、20.45亿。而2018、2019财年前三季度，GMV分别为16.88亿元、22.12亿元。

换句话说，2018年、2019年前三季度的销售增速仅65%、31%。

这样缓慢的速度，一言难尽。

回头想想，拼多多上市时，GMV同比增速是583%。

正在赴美IPO的另一社交电商“云集”，2018年GMV同比增速也高达136%。

互联网公司，都讲究“唯快不破”。投资者之所以对亏损有容忍度，是因为高速增长。

而如涵，显然不像一家互联网公司，更像一家中庸的消费品公司、或者艺人经纪公司。

没有漂亮数据，单单讲一个网红的故事，美国投资者不吃这套。

 ❷

 明星悖论 

如涵最大的命门，是过度依赖头部KOL。

2017、2018、2019财年前三季度，网红张大奕单枪匹马，贡献了如涵50.8%、52.4%、53.5%的收入。

这占比，非但没有下降，反而持续上升。

而且，如涵对头部KOL缺乏谈判能力，靠经济利益、亲属关系绑定。

截至2018年末，如涵有一线网红3个、成长性网红7个、新兴网红103个。其中，一线网红除了张大奕，还有如涵老板冯敏的妻子陈思佳（“莉贝琳”）、金伶佳（“大金”）。

从左到右，依次为张大奕、陈思佳、金伶佳

一线网红，年销售额超过1亿。成长性网红，年销售额3000万至1亿。新兴网红，年销售额低于3000万。

过去2年，如涵的一线网红和成长性网红数量基本没有增长，正如王思聪所说的“没有证明出自己可以培养出新KOL”。

对自营店铺，如涵支付收入的17%给网红。对非自营店铺，如涵负责推广，收取服务费，30-50%的收入分给网红。

而对一线网红，如涵则更要“大出血”了。

以张大奕的合约为例，她分得净利润的49%，剩下的51%归如涵。与此同时，张大奕获得如涵15%的股权。

即便如此，如涵也仅仅得到未来5年、或者张大奕持有如涵股份超过5%，二者较晚之时间内的女装电商销售独家合作权。

假设5年后张大奕减持单飞，如涵的新一代超级网红在哪儿？更大的可能是，5年后，张大奕不再红了，如涵怎么办？

如此现象，在影视圈很常见。影视公司辛辛苦苦培养的明星，刚一走红就要出走，成立自己的工作室，甚至不惜与前东家反目。

本质上，如果一个KOL网红很能赚钱，那她为什么要依附于一个公司？

❸

 前途暗淡的自营电商 

如涵的业务模式分为两类：全服务模式、平台模式。

其中，“全服务模式”类似于自营电商，即如涵负责产品设计开发、营销、物流等全部服务，确认“产品销售收入”。

“平台模式”，则是如涵以旗下网红，为其他品牌做推广宣传，确认“服务收入”。

很显然，全服务模式是收入主要来源，然其2018年4至12月仅同比增长4%。

实在大跌眼镜。

更有甚者，物流和销售费用也主要来自此业务，所以，如涵的自营电商大概率持续亏损，且亏损正在不断加大。

事实上，2010年起，陆续诞生于互联网的女装品牌，如韩都衣舍、茵曼、裂帛，号称淘品牌“三剑客”，后续发展均不顺利。

当收入到达一定规模，陷入瓶颈期，持续上升的流量成本不断侵蚀盈利。

与此同时，电商要求品牌具备极快的供应链反应能力，稍有不慎就可能被库存压垮，这一点就不如线下品牌。

2013年，双11天猫女装销售前五名：茵曼、韩都衣舍、阿卡、裂帛、欧时力。除欧时力，均为淘品牌。

2018年，双11天猫女装销售前五名：优衣库、Only、Vero Moda、波司登、伊芙丽，均为线下品牌。

正如王思聪所言，2018年4至12月，如涵销售费用高达1.58亿元，销售费用率为18.5%。

而其他淘品牌，三只松鼠、良品铺子、御泥坊的销售费用率各为17.1%、18.8%、37.7%。(但御泥坊的毛利率高达53%)

因此，如涵的网红带货模式，并没有节省广告费用。

到底是张大奕为如涵打工，还是如涵为张大奕打工？真的很难说。

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