小米想要实现股价上的复苏，仍然需要向资本市场证明自己，但如今留给小米的时间已经不多了。

6月3日港股开盘，小米暴跌超6%，这是小米上市以来首次跌破9港元的整数位，股价创上市以来新低，市值蒸发1560亿港元接近腰斩。

雷军曾说过，「要让上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍」，但面临跌跌不休的股价，小米的投资者却更多只有无奈的自嘲，「年轻人被套牢的第一支股票，按照17港元的发行价，做空正好赚了一倍」。

暴跌背后，并非偶然。

亮眼财报背后暗藏隐忧

小米股价的崩盘要从一季度财报开始说起。不久前，小米公布2019年一季度财报。Q1小米实现营收438亿元人民币，同比增长27.2%；实现调整后净利润人民币21亿元，同比增长22.4%。在经历去年四季度的下滑后，小米的手机的转型战略取得效果，业务明显回暖。财报发布后，小米正式宣布并加速推进「手机+AIoT」双引擎战略。

报告期内，小米智能手机收入270亿元人民币，同比增长16.2%，全球销量达2790万部。根据调研机构Canalys数据，2019年第一季度小米智能手机出货量排名全球第四。得益于产品组合的持续优化和新品相继面世，小米智能手机中国大陆和海外市场的平均售价（ASP）分别同比提升30%和12%，持续站稳中高端市场。

小米的AIoT战略也取得了阶段性的成效，一季度IoT与生活消费产品分部的收入为120亿人民币，同比增长56.5%，主要驱动是小米电视、手环、空气净化器等产品的强劲需求。该分部收入占比也逐渐提高，一季度达到27.5%。尤其是智能电视的出货量同比增长为99.8%，几乎翻番，同时在国内保持出货量第一。

表面看上去小米的财报不错，但小米最核心的智能手机业务实际上的表现却并没有看上去那么好。小米和苹果一样，在面临智能手机销量下滑的颓势下，都开始进行收入多元化尝试，小米将重心放在AIoT上，而苹果则开发力服务业务，但两家公司的想象力却是建立在手机销量的基础上。

一季度小米手机收入虽然同比增长16.2%，但销量却同比下滑了1.76%，ASP环比2018年第四季度则下降3.62%。ASP均价同比上涨，主要得益于小米9提前到2月20日发布，截至3月31日，小米9出货量150万部，均价在2999以上，但如果剔除掉小米9的影响，手机均价实际上可能是下滑的。

毛利率的变化也证明了这个猜测，2019年一季度，公司毛利率只有11.91%，同比下滑0.58个百分点，环比2018年四季度下滑0.83个百分点，而毛利率的下滑，主要是来源于小米手机毛利率「崩盘」。一季度小米手机毛利率只有3.3%，同比下滑2.5个百分点，这说明一季度小米对用户进行了补贴以缓解销量下滑的颓势，但实际情况是小米手机一季度的出货量同比是下滑的。

加大促销力度，手机销量反而下滑，小米手机的市场销售情况并不乐观。手机业务之于雷军，如搜索引擎之于李彦宏，小米手机既是AIoT战略未来的控制枢纽，也是互联网服务的终端载体，手机销量下滑意味着根基不稳，未来增长存疑。

小米眼下仍面临四重危机

站在消费者角度，小米通过性价比为用户提供了一种更好的选择，但从投资角度来看，小米的用户普遍都是价格敏感群体，消费粘性普遍偏低，而性价比也绝不是科技公司的核心竞争力。在当前小米的困局中，有四重危机仍值得注意。

1、千元机市场竞争激烈

小米创立之初便在智能手机行业举起了性价比的大旗，这个杀手锏让小米一度坐上了中国市场第一的宝座，但很快这种模式很快被竞争对手复制，小米迎来一个阵痛期。

2018年初，小米从颓势中实现复苏后，雷军提出了「手机业务十个季度内重返国内第一」的目标，但随着中国智能手机市场迎来连续的同比下滑态势，在存量市场中，华米OV这四家企业之间的竞争越来越激烈。

今年1月10日，小米宣布红米独立运营，改名Redmi，并任命前金立手机总裁卢伟冰为小米副总裁兼Redmi总经理，向总裁林斌汇报。业界认为，小米引入卢伟冰是希望借助其国际化操盘经验，进一步做大红米在国际市场的规模，同时红米独立有助于拉升小米品牌从而获得更高利润。

但就在Redmi分拆后不久，vivo主打线上性价比的子品牌iQOO正式亮相，oppo旗下一直专注海外市场的Realme正式回归中国市场，并于5月推出了Realme X系列产品。从售价以及配置来看，两个新品牌产品的推出复制了小米的模式，用小米「高性价比」的策略来冲击小米手机销量，并且在线下渠道、供应链掌控方面形成对小米的降维打击。

在中高端市场增长乏力的背景下，几大手机厂商都将视线放在了低端市场，如今战火可谓一触即发。红米系列面临激烈竞争，这对小米手机出货量势必也会带来不利影响，毕竟红米依然是小米出货量的顶梁柱。

2、产品策略的左右手互博

不久前，Redmi推出最新旗舰产品K20 Pro，配备骁龙855移动平台、27W有线快充、后置IMX 586的4800像素镜头、6.39英寸三星屏幕，以及比小米9更大的4000mAh电池。K20的问世，可以说是Redmi的一次全新升级，但这种升级背后却更多是一种无奈，竞争对手的冲击让小米不得不提升配置保持「性价比」优势。

硬件上的种种配置彰显了红米进军高端旗舰的决心，但也是这种决心造成了小米产品线上的混乱。从产品上来看，相比小米 9，K20 有着更大的电池、更极致的全面屏、更好的音频参数，硬件级 DC 调光以及 3.5 mm耳机孔等等，当然也有更低的价格。换句话来说，这是一款看上去更「均衡」机器，也是一款比小米9更具性价比的产品。

红米品牌独立成Redmi后，小米实际上是希望打造类似「华为」和「荣耀」的双品牌策略，红米打低端，小米打中高端，MIX做概念机，这个分类比较科学，通过不同的品牌触达不同的圈层消费者，但K20 Pro推出之后，这意味着红米也正式进军中高端市场，左右手互博实际上已不可避免。

有投资者对此表示，「本来小米拔高，红米主攻性价比的思路挺对的，但错就错在还没等小米拔高，小米这个品牌尚未摆脱性价比的桎梏，红米就亮出了极致性价比这把大刀，结果误伤的对象中便有自家兄弟」。

3、AIoT转型之路任重道远

小米在上市后的转型中，营收构成开始向更合理的方向发展。今年1月的年会上，雷军宣布2019年启动「手机+AIoT」双引擎战略，称这是小米未来五年的核心战略，将持续投入100亿元。如今IoT业务也成为小米新的增长引擎，一季度的同比增速更是超过50%。

在物联网的关键布局上，智能音箱被看成是未来的控制中枢，这对小米的IoT布局也有着举足轻重的战略意义。根据数据机构Canalys的数据，截至今年第一季度，小米音箱出货量为320万台，市场份额15.4%，同比增速达到了411.4%，看上去增速不错，但小米在市场份额上仍落后于百度和阿里巴巴。

小米的IoT布局主要依靠的是小米生态链，但制造业的根基在于品质，小米生态链企业大多数与小米一样采用轻资产运营模式，只对产品进行外观设计与「互联网+」，然后外包给更上游的企业去代工生产。也就是说，基本上小米所有的产品都是代工生产，而这也意味着小米的硬件产品缺乏核心的护城河。事实上，不少小米生态链公司在去小米化的同时，也同样在复制的小米的AIoT战略。

雪球上一个投资者就表示，「众所周知，小米手机在走下坡路，AIoT成了几乎唯一的看点，但当我发现云米这家成立了5年不到的公司，居然以更次的品质、更高的性价比，复刻了一套小米的AIoT，增速比小米还快。就突然发现，AIoT这条路，技术含量太低，水太深，群狼环伺」。

4、海外互联网收入存疑

2019年一季度，小米在国际市场的业绩表现十分亮眼。一季度国际收入168亿元，同比增长34.7%。小米手机在海外的出货量也持续强劲增长，根据Canalys的资料，2019年第一季度，小米智能手机在40多个国家和地区中位列5强，在西欧市场的出货量同比增长115.1%，按智能手机出货量计，市场份额排名第四。

面临华为、三星、OPPO和vivio在印度市场的围剿，小米在印度市场也取得了阶段性的领先优势。小米智能手机在印度已经连续7个季度保持出货量第一，同时，小米也垄断了印度线上智能手机市场，在印度线上手机市场连续十个季度保持出货量第一。而小米在印度的线下市场也扩展迅猛，2019年3月线下渠道的智能手机销售额为2018年12月的两倍。

但问题是海外市场的销量增长，却并没有对小米利润造成带来相应的促进作用。如果仔细看小米财报，你会发现尽管互联网服务只占总收入的9%，但其毛利润却占了绝大部分。小米一季度财报显示，小米互联网业务2019年Q1收入43亿元，同比增长31.8%，其毛利率高达67.4%，同比增长5.1%，毛利占比也大幅提升，超过50%，互联网业务已成为小米目前的主要盈利业务。

小米以极低的利润率销售手机，通过高性价比尽可能的占领市场，其最终目的就是希望能够通过互联网服务赚取利润，形成服务上的闭环。小米组织部部长刘德曾在接受极客公园专访时也曾表示，「互联网业务是小米商业模式中的重要一环，也是实现变现的关键环节。相比硬件业务，我们的互联网业务变现起步尝试要晚不少。 前面两三年还在尝试摸索阶段，现在是强化这块业务的时候了 ，重点是要做好用户体验的前提下，开发出足够好的商业产品，做高效率的商业变现」。

这个闭环在中国市场并没有任何问题，但在海外市场却可能并不成立，毕竟谷歌这道关就过不了。例如，在中国市场，小米可以提供小米应用商店，但海外却必须安装google play。这意味着，小米的互联网货币化战略在海外市场存在根本性缺陷，事实上虽然小米海外收入占比总收入超过38%，但海外互联网服务却只占互联网服务总收入不到5%。

小米应该如何被正确估值？

记得投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向，其标志意义在于：「好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束」。

去年7月上市之后，小米的股价曾一路上涨，最高涨到了22港元。随后股价便开始一路下跌。去年11月底，小米的股价反弹至15.160港元的高点后，又开始新一波的下跌。到今天，小米股价触及9.01港元的历史最低价。今年以来，为提振股价，小米集团及高管曾做过诸多尝试。然而，即便多次回购股份，小米股价整体走势依旧不乐观。

那么当下的小米估值合理吗？对于这个问题，早在6月21日，小米香港路演时，雷军对备受争议的估值问题回应道：「我不care小米是不是互联网公司。很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值，我说我要腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的」。

港股挖掘机曾在一篇文章中表示，「小米的估值模型，对应于小米的三大业务：智能手机、新零售平台和互联网服务。简单说，小米是这样一家公司： 有一个爆款品牌和产品，有一个新零售平台，有一家广告和游戏公司。爆款品牌和产品是：小米和Redmi；新零售平台就是小米家用周边产品系列，如电视充电宝电饭煲插线板空气净化器等等；广告和游戏平台是数十个活跃的App及相关互联网服务，业务收入是广告和游戏」。

如今小米上市前后从「千亿美元估值」到如今的不到400亿美元估值，投资者有很多不同的意见，其中备受议论的关键在于小米公司到底是一个互联网公司还是一个硬件公司？毕竟按照不同的标准来估值其所能够达到的市盈率也是不同的，小米仍然是一家难以被定义的公司。

但在今年3月小米发布2018年Q4财报时，我曾写过一篇文章，那就是小米的估值体系应该参考同样在港股上市的TCL电子。「小米的主要营收靠手机，TCL则主要靠电视，但同样都是靠硬件驱动。两家公司都是港股上市公司，估值具有一定可比性。最关键的现在对外讲的故事都一样，那就是IoT物联网+互联网服务+国际化。所以说，小米并不难被定义，放大版的TCL应该能相当精确的概括小米」。如今一语成谶，小米市盈率一路从30左右下滑至如今的14，已基本和TCL电子相当。

科技公司在上市初始都会基于它未来的成长性给出高于当前的估值，但从长远性来看，其经营利润和持续增长力仍然是关乎市值的重要因素，小米想要实现股价上的复苏，仍然需要向资本市场证明自己，但如今留给小米的时间已经不多了。

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