途牛陷入至暗时刻。

作者：龚进辉

我原本以为市值暴跌至1.31亿美元蘑菇街已经很惨了，没想到途牛比蘑菇街还要惨，市值只剩下少得可怜的1.08亿美元，最新股价为0.88美元，这已是其连续N个交易日股价低于1美元“生死线”，深陷退市边缘。

6年前，成立8年的途牛正式登陆纳斯达克，发行价为9美元，4个月后股价达到24.99美元历史峰值（市值30亿美元）后，便进入长达近6年的持续下跌周期，令人唏嘘不已。而最近其股价之所以再创新低，直接导火索是交出一份不好看的财报。

4月9日，途牛发布2019年财报。财报显示，2019年途牛净营收为23亿元，同比仅增长1.8%，亏损却高达7.29亿元，同比扩大272%。更为扎心的是，途牛自2014年5月上市以来，年年亏损，从未实现年度盈利，6年已累计亏损超过60亿元。

途牛营收陷入增长瓶颈、迟迟未能实现盈利，再坚定的投资者也会因看不到希望而退场。在我看来，财报乏善可陈只是其股价一蹶不振的表象，根本原因在于资本市场已对途牛彻底失去信心，对其未来持悲观态度，加上疫情黑天鹅的发生，更加使资本市场看衰途牛。

讲真，无论是度过退市危险期还是疫情期间自救，我个人也不看好途牛能证明自己，迎来触底反弹。

如今，OTA（在线旅游平台）江湖已呈现携程系、阿里飞猪、美团三足鼎立的态势，曾跻身第一梯队的途牛掉队已是不争的事实，无论是公司市值还是市场份额，都与三大巨头完全没有可比性。途牛之所以沦落至此，我总结主要有三大原因：

一、重营销轻研发

途牛主打休闲旅游，核心产品是跟团游，2019年打包旅游收入（主要是跟团游收入）占比高达82.7%，被外界诟病为营收结构过于单一。不过，其并非靠提供优质产品和服务来扩大跟团游优势，而是营销驱动，说白了就是烧钱换市场。

上市后，弹药充足的途牛大打营销牌，不仅一口气签下林志颖、周杰伦为双代言人，还在2015-2017年接连赞助《非诚勿扰》、《最强大脑》、《中国好声音》等多个热门综艺。“要旅游，找途牛”这句广告语更是传遍大街小巷。

营销驱动的确使途牛尝到一定甜头，但问题在于，跟团游进入门槛低，携程等玩家不可能放任途牛一家独大，对手疯狂涌入后不断优化跟团游项目，提升服务质量，途牛曾引以为傲的“牛人专线”、“金牌导游”等项目优势逐渐被削弱，丧失特色使其陷入尴尬境地，加上途牛产品模式本就单一，导致客流量难以提升，只能更加依赖砸广告来获客。

上市至今，除了2018年之外，途牛营销费用增长率始终高于收入增长率，营销费用基本保持在研发费用的两倍以上。比如，2019年途牛营销支出同比增长18.7%，远高于总收入1.8%的增幅，而研发费用不增反降，同比下滑3.7%，可见其并未下定转型决心，依然高度依赖营销，反观携程、同程艺龙等对手都在增加研发支出。

二、涉足机酒慢半拍

无论是上市前还是上市后，途牛对华尔街讲述的故事都是：聚焦休闲度假，不断在这一市场掘金。2014年，途牛CEO于敦德毫无掩饰庆幸自己当年的远见，“专注休闲旅游，不做机票、酒店；只做零售，不碰批发，到现在来看，当时的这几个方向性决策是非常关键的。”

不过，2016年7月，于敦德出尔反尔，途牛宣布将全面进军在线机票、酒店预订市场。而机酒市场向来是兵家必争之地，早已成为一片红海，后来者途牛面临不小的压力。当然，途牛也怨不得别人，要怪就怪自己加入战局的时机太晚，这属于严重的战略失误，导致自身错过最佳发展时机。

在线机票预订方面，航司政策生变，市场格局也早已成型。在线酒店预订方面，途牛难以建立自己的护城河——一方面，高端酒店市场格局非常明晰；另一方面，美团强势搅局低端酒店市场。由此可见，慢半拍使途牛贻误战机，原本就不好做的机酒市场破局难度变得更大。

其实，途牛发力机酒的动机也值得商榷。不可否认，其希望借机酒完善生态链，从而打造新的盈利点，但更多是做给对手看、给华尔街看，意在扭转长期低迷的股价。不过，途牛缺乏先发优势，加上资源有限，很难在巨头林立的机酒市场有所作为，最终被证明不过是在休闲度假产品增长乏力情况下做最后的挣扎。

三、高管频频出走

近年来，途牛高管频频出走。2017年11月，途牛联合创始人严海锋，以及助力途牛登陆纳斯达克的CFO杨嘉宏同时离开途牛；今年1月，途牛CTO陈世宏转任负责途牛酒店管理的公司副总裁；3月，陈杰卸任途牛信息法定代表人，由朱春晔接任；4月，途牛CFO辛怡宣布将于5月31日正式离职。

马云曾一针见血地指出，员工离职无外乎两点原因：一是钱没给到位，二是心受委屈。上述途牛高管纷纷离职，对薪酬不满意的可能性较低，更多是心受委屈，要么是对公司发展现状不满意，要么是与于敦德存在难以消除的分歧。无论是何种原因，内部人事变动剧烈，对于处于低谷的途牛来说无异于雪上加霜。

在在线旅游市场群雄并起的年代，途牛一步错步步错，昏招频出，最终不得不吞下被挤出OTA第一梯队的苦果，2019年跌出中国在线旅游厂商交易指数前五，不到携程的零头。其实，途牛不光股价、市场份额失意，就连曾助一臂之力的重要股东也果断将其抛弃，失去强有力的外援、救兵。

途牛早期投资者之一的淡马锡用脚投票，于2019年12月和2020年4月两度减持途牛，持股比例由原本的6.7%减少至目前的4.7%，明摆着是唱衰途牛未来前景。同时，途牛与股东京东也未形成切实有效的战略协同，后者已对途牛不抱太大希望，近期斥资4.5亿元入股凯撒旅业，与新欢共同加码旅游板块。

至于海航，近年来债台高筑，2月底被正式接管，其自顾不暇，根本无力为途牛保驾护航。不仅如此，海航还狠狠坑了途牛一把。途牛早在2018年财报中便披露一笔支给海航的5亿元短期借款，去年9月，这笔借款的收款日期临近，途牛突然将借款状态由“短期”更改为“长期”，考虑到海航当前财务状况，途牛这笔5亿借款很有可能成为坏账。

种种迹象表明，途牛已沦为不受各方待见的弃子，在竞争加剧和不利的市场环境下，其日子注定更不好过。注意，不利的市场环境主要是指疫情冲击全球旅游业，团队游、出入境游等业务恢复遥遥无期，不可避免会重创途牛，使其处境变得更为艰难，陷入至暗时刻。

途牛方面不得不承认，疫情对自身业务产生重大影响，预计今年第一季度净收入为1.14-1.6亿元，同比下降65%-75%，甚至这场危机可能贯穿全年，对2020年业务运营、财务状况、经营业绩和现金流产生重大不利影响。不得不说，途牛太难了，简直是难上加难。

值得注意的是，除了面临退市危机，最近途牛还遇上两桩烦心事。一是于敦德在直播带货时遭遇供应商在线讨债，场面一度非常尴尬；二是途牛被有心之人造谣破产清算，使其心塞不已。或许内心强大的于敦德可以冷处理供应商的声讨，途牛也能及时澄清公司运营正常，但不得不面对公司发展大不如从前的残酷现实。

随着在线旅游市场寡头格局愈发明显，势单力薄的途牛成功突围的机会日渐渺茫，只能在夹缝中艰难求生，独立发展的可能性越来越低。途牛早期接受携程入股，参考去哪儿、艺龙出路，其未来最可能的结局是从美股退市，被携程整合后彻底成为携程系一份子，继续参加OTA战役。

途牛会不会退市或私有化？能否与携程更进一步？这是于敦德不愿面对但无法回避的两个灵魂拷问，外界也十分好奇途牛未来命运走向。现在下结论为时尚早，让子弹先飞一会！

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