“中国的结构性牛市过去已经发生，目前仍在持续。”

曲艳丽 | 文

“中国的结构性牛市过去已经发生，目前仍在持续。” 上投摩根基金李德辉是这样认为的。

如果宏观经济不是在强劲的扩张之中，价值类资产就不占优，他补充道。

过去三年，李德辉在医药科技消费上布局，看准了大趋势，所获颇丰。

李德辉自2016.11.18开始管理上投摩根科技前沿基金，截至2020.7.31，任职回报167.23%，近一年、两年、三年银河同类排名分别为前9%、前3%、前5%。

他是上海交大生物医学工程博士，2014年加入上投摩根，早期是TMT研究员、行业专家。

李德辉的持仓里并非是成长股一统天下。

他还持有很多较为稳健的资产，比如周期类。他关注行业景气度变化，当景气度上行时，无论成长股还是周期股，都具有较强的beta。

李德辉的选股标准，从科技前沿基金可窥探一二，用两句话来形容，其一是“浓眉大眼的公司”、其二是“增速快的龙头”。

“真正优秀的公司，你只能赚到它成长的钱，很难赚到低估的钱。往往在市场下跌时才有被低估，那可遇不可求。所以，你只能选增速快的公司，估值虽高，但增长快而久，就可以消化估值。”李德辉称。

其中，增长的持续性和稳定性是最核心的命题，即预测三五年之后公司的基本面变化是否正如预期。

一个公司是否有长期增长空间，取决于行业是否到了天花板、以及公司的能力是否到了边界。所以，在判断一个公司的成长性时，李德辉很看重成长的稳定性，比如公司有没有新的增长动能，能否长期维持，“这就是平台型公司所具备的属性”。

李德辉在采访中反复谈及“动态调整”的概念。

在投资操作中，不断地重新评估需求是否扩张，卖掉不好的资产，留住好的资产。

其中，季报数据变化就是一个很强的反馈和信号。

如何判断景气度、做好行业轮动，李德辉表示要“依据需求而变化”。当需求减少时，行业头寸就稍微减一点；当需求好转时，行业的头寸就稍微加一点。

他的持仓是灵活的。今年一季度以来，科技行情遭受挑战，从季报中可以看出，李德辉判断，必选消费板块的超跌以及对经济周期低敏感度，将为该板块创造逢低买入机会，他将部分电子、电气设备持仓转换至必选消费板块，同时增加防御性的医药板块配置，把握住了四月以来的消费及医药行情。

李德辉言简意赅，回答三言两语、直接到结论，绝不拖泥带水。

对话李德辉

问：国内股市可能出现大牛市吗？

李德辉：全面牛市往往较为短暂，伴随着流动性相对宽裕。而中国目前并没有强劲刺激流动性的意愿，所以不会形成“水牛”。

在宏观环境平稳的情况下，流动性将是适中的，既不会收、也不会放，所以整体市场比较温和。

中国的结构性牛市过去已经发生，目前仍在持续。如果你能合理评估当前市场大环境，那么你就能较为准确地判断出公司的估值是否合理。

问：对标其他国家的市场，对投资有什么启示吗？

李德辉：美国模式是经济慢慢放缓，高质量增长的行业聚焦在科技、医药、消费，经济最后还是能维持比较好的增长。后发国家的情况有点糟糕，多数都没有原创能力，总在学习别人。

A股对标的是美股，宏观经济从高速增长向高质量增长转变，这是理想的结果。

美股始终是FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix和Google)在涨，并没有切换到银行之类的品种。成长股的估值是有点贵，因为市场是有效的，它认为一个公司未来三、五年好，就会提前拔估值。

问：如何评价宏观经济形势？

李德辉：基本上回到疫情前的水平，市场基本面风险不大。最主要的风险点，是流动性。流动性拐点可以关注M1，这是高频数据。

 浓眉大眼的公司 

问：你的持仓都是挺“白”的股票。

李德辉：对，浓眉大眼的公司。

问：你的投资方法论是什么？

李德辉：选好公司。无论是科技医药或者消费，每个行业里有长期前景的好公司，过去几年的涨幅都非常大。如何自下而上地找到有增长前景的公司，是最主要的。

问：定义一下“好公司”？

李德辉：如果要选能涨抗跌的公司。比较简单的方法，就是在好赛道里，挑选增速快的大龙头。

既是好公司，增速又快，这是我最希望找到的。如果光有增速、其他报表数据较为平淡，这类公司的长期稳定性就会相对较弱。

问：你在不同行业之间轮动的思路是什么？

李德辉：依据需求变化。

当需求减少时，行业头寸就稍微减一点；当需求好转时，行业的头寸就稍微加一点。需求是可以跟踪到的，像手机卖得好不好、新能源汽车卖得好不好，都可以跟踪到。

 动态调整 

问：你换手主要是为了什么？

李德辉：主要是根据景气度的变化做相应调整。

问：怎么调整？

李德辉：你需要不断地动态调整。在投资操作中，不断地重新评估需求是否扩张，卖掉不好的资产，留住好的资产。

一个公司是否有长期增长空间，取决于行业是否到了天花板、以及公司的能力是否到了边界。

季报是一个很强的信号，哪天季报低于预期，你就要反思它到底哪里出问题了，看到底是行业“到头”还是公司能力“到头”。

问：所以，你判断变化的拐点是季报不达预期？

李德辉：对。举个例子，像新能源汽车，一两个季度不达预期，市场也不介意，因为长期空间摆在那里。但是，像传统家电等，大家越来越看得到长期的天花板了，当业绩不好时，就有可能是市值的长期顶部。

问：一个公司或一个行业，看不到天花板和看得到天花板，市场的评价是不一样的？

李德辉：容忍度完全不一样。前者是较为稀缺，大家都会买；后者就是动态评估和调整，依据就是业绩。

问：您买卖一只股票的决定因素是什么？

李德辉：首先是基本面变化，其次是估值。

基本面恶化，肯定要卖，比如预期增长10%，结果变成0%，或者预期拿到订单，结果却并没有等等。

估值下滑，也可以考虑卖掉，比如潜在预期收益较低时。周期股的潜在预期收益很容易算出，而一些半导体股的潜在预期收益是算不出来的。

在计算潜在预期收益时，适当把时间维度拉长。今年的市场环境下，把时间维度拉长到三年，如果潜在预期收益仍有15个点，那也能接受。

 判断一个公司的成长性时，要关注它的稳定性 

问：你追求的是增速最快的阶段？

李德辉：我不是只看一个季度增长最快或者半年增长最快，长期也要好，这样就不用考虑一个季度后换手。

真正优秀的好公司，你只能挣它增长的钱，很难挣低估的钱，往往市场暴跌时才会有低估的机会，那可遇不可求，所以你只能选增长快的公司，虽然估值高，但长期增长快，进而消化估值。

问：成长股和价值股的判断差异是什么？

李德辉：传统行业看周期，很好判断，通过公开的历史数据就能看出来。

最难判断的是成长股，大家都在高速增长，判断“哪些增长两三年就乏力了，哪些可以持续很多年”是很难的。

问：怎么判断成长股的持续性？

李德辉：一是行业天花板是否足够高，二是公司竞争能力是否扎实。

尽量选择产品足够丰富、渠道能力足够强，也就是传统意义上的平台型公司；尽量不选单产品的公司，当出现新技术时，可能会掉队。

判断一个公司的成长性时，还要关注它的稳定性，关注成长动能什么时候到头、有没有新的增长动能。

问：如何看待成长股估值与增速之间的关系？

李德辉：需要预测三年、五年之后，公司的基本面变化是否如你预期。如果未来，业绩仍然维持30%的高增长，亏钱的概率很低，大部分时候业绩的增长可以消化估值。

 医药、消费与科技的估值问题 

问：医药股的估值与海外相比，是合理的吗？

李德辉：当前，医药占中国GDP的比重较低，其增速比海外大。

长期来看，未来人口老龄化会导致医药需求持续增长，使其具有显著的长期配置价值。此外，中国的创新药和耗材较少，进口替代的长期渗透率将进一步提升。

当前医药股的估值较贵。从市值角度看，目前是美国的1/3左右，未来可以向1/2靠拢。

问：您认为未来消费股的估值是否会发生比较大的波动？

李德辉：消费股的估值确实比海外贵，但相对而言，科技股和医药股更贵。

我认为未来估值不会有很大的波动，因为宏观环境没变，消费行业的景气度还可以。A股的估值跟行业景气度的关联度较高。

问：半导体是贵的吗？

李德辉：贵。公司做到对应的市值，可能需要5-10年。这些公司确实努力在做，而且做得挺快，是实打实的。

 守正和稳健 

问：用一句话形容自己？

李德辉：希望能守正，以非常正的价值观守到“浓眉大眼”的公司。

问：同事说你的风格是“成长中的稳健派“。

李德辉：一些股票阶段性交易可以获利，但长期持有不动会有亏损风险。

不要找那些阶段性爆发的公司，不要找那些长期来看不是很稳健可靠的公司，要寻找有较强竞争优势的公司。

问：你持仓的进攻性很强，但是回撤又控制得特别好。你控制回撤的方式是什么？

李德辉：一定要选好公司，上涨时把握趋势，争取收益；下跌时严控波动，守住果实。

疫情期间，消费电子和半导体暴跌，这是不可预测的事情。宏观经济环境变幻莫测，需求也一直在变，如果公司能力很强，虽然它也会跌，但是相对抗跌。

不同行业的beta不一样，医药和消费的beta低于科技股，医药股下跌的幅度就比消费电子、光伏小。

所以，需要在行业之间动态调整，同时选择好公司，通过这两个手段来规避回撤风险。

(研究助理戴书雅对本文亦有贡献)

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