华夏基金刘平与她的「游乐场投资论」
金融 华夏基金刘平与她的「游乐场投资论」 金融 | 2020-10-12 11:07 华夏基金刘平与她的「游乐场投资论」 金融圈女神经

全球化视野,或许有一天在A股投资上成为一种必须。


曲艳丽 | 文


全球化视野,或许有一天在A股投资上成为一种必须。


2015年,华夏基金刘平开始研究美股SaaS板块。


当时A股和港股尚无一家云公司,但在美股,市场共识已形成:云是未来科技赛道最主要的投资主线之一。


刘平跑了两趟硅谷,去了她非常喜欢的CRM解决方案Salesforce、做医药生物SaaS的Veeva、做IT领域SaaS的ServiceNow等等,“这是从来没有在科技股中看到的稳定的商业模式。”


SaaS续费率高且稳定,存在着先发优势和壁垒,完全不同于以往A股那些订单式或者项目制公司的营收、利润剧烈波动的科技股。


跨市场比对后,2017年,刘平在港股相应地买入一家做中国ERP的SaaS细分龙头J。次年,她又在A股买入了另一家做建筑信息化云转型的SaaS细分龙头G。


“因为产业规律是通行的,这些公司一定会涨起来。”刘平深信。


H股的SaaS行情比美股晚了两年,A股又比H股SaaS晚了两年。如今从后视镜来看,这两家都是所在市场的领涨龙头股,前瞻性的映射研究成功被兑现。


从那个时候开始,通过对美股领先公司的前瞻性研究,再从A股/H股中找映射,对刘平的投资视野产生了极大的冲击。


这将是一个大方向,以后,映射研究思路会逐渐蔓延。“这条路我走得更早,而且走对了,也是必须要走的。”刘平称。


刘平专注TMT投研13年,包括5年深度研究、8年实战投资。


她管理的华夏移动互联(002891),自2016年12月任职以来,累计回报125.70%,年化回报24.48%。(数据来源:来自基金净值信息及定期报告,经托管行复核,截至2020.8.31,刘平女士自2016.12.14起开始管理本产品,其中2016.12.14-2017.9.18与李准先生共同管理)


在银河证券同类排名中,华夏移动互联近一年第1(1/36),近两年第1(1/30),近三年第2(2/25)。(数据来源:银河证券,同类指QII混合基金(A类),截至2020.8.31)

 


10月20日,刘平的新基金华夏科技龙头两年定开(010180)正式发行。


刘平表示,新基金的建仓思路:第一类是to B的SaaS企业级服务(软件即服务),平台型公司。第二类则是to C的互联网巨头,生态型公司,有指数效应。


二者都是数字生活的提供方,是数字经济时代人们对美好生活的追求。


“配置在这两大看好方向上的投资,犹如坐‘旋转木马’,音乐舒缓、陪伴甜蜜,可以一遍一遍地坐。”刘平称,但科技股还有一个特点就是高爆发性,就好似坐“云霄飞车”的感觉,通过投资景气向上的行业做轮动策略,以获得公司业绩阶段性高增长带来的股价高爆发性。


这就是刘平既形象又有趣的“游乐场投资论”。




对话刘平


问:你的投资框架是什么?


刘平:作为成长型选手,我的投资策略框架是对产业周期、政策周期与股票周期的三期共振的理解,建立了自己的择股与择时体系,以追求风险调整后可持续的回报。


我的投资策略框架,有五点:


1. 产业方向,判断景气趋势向上行业。2. 细分领域内,做跨市场对比研究。3. 精选个股,深度研究。这三点是主要理论支撑。

 

4. 将成长股内部分为两类,根据当年市场的主风格确定哪类成长股应为仓位主力,使基金风格不背离市场主风格。5. 做好跨市场和市场内的再平衡。后两点是实战经验的总结。


问:如何判断景气度向上行业?


刘平:过去三四年,我重点投资于云计算SaaS企业级服务,我所认为的景气度趋势最向上的。


SaaS高达大双位数的行业复合增速,是所有科技细分子领域中增速最快并一直在持续的。

 

问:在云计算中,如何选择细分子赛道?


刘平:不要PaaS、IaaS,投SaaS。

 

中层PaaS(平台即服务)的最终命运,是被上层的SaaS或下层IaaS 兼并收购,很难有独立的大型PaaS公司存在。底层的IaaS(基础设施即服务)是市场竞争格局极为集中,在中国可能就是阿里云,尚未上市,在美国是亚马逊和微软,标的非常有限。


问:但你没有买入亚马逊和微软?


刘平:没有。美国本土的基金经理买自己本土的上市公司,一定比我更有理解上和研究上的优势。


我不如在SaaS领域找美股的优秀龙头在A股和港股对标的中国本土公司,做自己最有研究优势的市场。如果产业规律是通行的话,这些公司一定会涨起来。


我看过美股做CRM解决方案Salesforce、做医药生物SaaS的Veeva、做IT领域SaaS的ServiceNow等,然后找相应的在港股和A股的领先企业:做中国ERP的SaaS细分龙头J、做建筑信息化云转型的SaaS细分龙头G。

 

问:如何做跨市场对比研究?


刘平:看看美股的科技龙头是是在哪些方向上做研发投入的,在科研方向上诞生出哪些产品,以及这些公司的商业模式在A股中是否能够在腹地市场进行复制。


比如,SaaS的商业模式是订阅制的,续费率极高,美股如ServiceNow的续费率达到85-95%。港股SaaS龙头J和A股SaaS龙头G,续费率均达到85%,商业模式与美股SaaS龙头如出一辙。

 

通过对比研究,我看到海外优秀的公司长什么样,再从A股找类似公司。如果没有,宁可空出仓位,我宁缺毋滥。


问:这种思路在A股是普遍的吗?


刘平:华夏基金的产品设计做得比较领先,华夏移动互联这只A+QDII的产品,是从基金契约上就约定了我们可以在全球范围内投资上市公司,提供了买到最好资产的机会,市场上的同类基金也很少。


映射性研究对我的选股产生了直接影响。A股的SaaS行情比港股美股晚了两年到四年,给了我前瞻性研究与布局的时间窗口。


未来A股基金经理必然要走这个过程,这种思路一定会逐渐蔓延。作为兴趣看看美港股,与真正在自己所管理的基金中进行投资,研究深度是完全不同的。

 

研究美股的领先公司,再从A股/H股中找映射研究,是一个大的方向。我走得早,而且走对了,也是必须要走的。


 五要素选股模型 


问:你的选股标准是什么?


刘平:就是我的五要素选股模型:稳定的盈利模式、较高的护城河、具备定价权、优秀管理层、小公司大市场。


最看重的,是稳定的盈利模式。盈利模式可持续、难超越,这在过去的科技股投资中,很少见过。以前的科技股都是项目制,收入的波动性较大,毛利率也不高,直到我在2015年左右看到美股SaaS公司,他们也在被美国本土机构投资者所挖掘,股价也逐渐上涨。


SaaS即Software-as-a-Service,软件即服务,这种订阅模式是计算机行业最好的商业模式,续费率85%,稳定,这非常难得。我的前十大重仓股一半都会买在SaaS公司上。


问:选股要素二是护城河,如何看待科技领域的护城河?


刘平:护城河即壁垒,壁垒的种类很多,可以是技术壁垒。过去四年多,SaaS龙头J率先进行云转型,远远领先于竞争对手,投入十几亿研发费用,在国内市场还没有云原生ERP产品时,J公司先做了出来并率先推向市场、占领客户。


也可以是用户资源的壁垒。例如99年的QQ、03年的淘宝、11年的微信,在恰当的时间点诞生,此类产品的特殊性在于C端爆发性很强。用户行为习惯形成之后,巨大的用户资源数量就形成了较高的护城河,粘性极强。


甚至渠道也是一个壁垒,典型如某品牌相对弱的白酒,在省内对渠道做精细化管理,一样也可以上规模。


在互联网科技领域,基础设施也是一个非常强又很难建立的护城河。举个例子,某本地生活服务龙头是如何实现65-70%市占率?其实就两件事:第一,当竞争对手还在一二线城市,它已经下沉到三四线城市,通过地推,把B端商户尽可能搬到线上,让供给端更加丰富。第二,外卖小哥及时配送网络的建立。


某电商平台也如此,自有物流配送网络就是基础设施的护城河。

 

在稳定的盈利模式下,如果还能有较高的护城河,这家公司就很优秀了,因为它有了定价权。

 

问:所以,具备定价权,是你的选股模型要素三。


刘平:我非常喜欢这种具备定价权的公司,是通过竞争优势对自己的产品和服务形成了定价权。

 

某本地生活服务龙头2018年刚上市,每送一单外卖是亏损的,2019年一二季度盈亏平衡后逐渐盈利,从小几毛一单的盈利,到大几毛,假设每天送1亿单,一单1元盈利,那仅仅外卖业务板块就有几百亿的净利润,这就是掌握了定价权的企业所拥有的盈利爆发性,因为竞争优势和护城河的建立,它就可以慢慢提高配送费、减少补贴,从而盈利释放了弹性。


SaaS龙头J也是如此,中小微企业一开始只买财务管控模块,再加人力资源模块,又加供应链进销存模块,以及税筹、项目管理等,一个企业的业务流沉淀在云平台上,也就意味着数据流和人流的沉淀,企业还能离开这家技术供应商吗?在85%以上高续费率的基础上,J公司去年提价了不少,但它的边际成本基本为零,提出的价格就不仅增加了收入也增加了利润。


众所周知,硬件有“摩尔定律”,配合软硬件做集成,每年都是降价的,汽车更是如此,能具备定价权的公司是非常少的。

 

问:最后两个选股要素是什么?


刘平:第四点是优秀的管理层,治理结构完善,也需要做股权激励,高管、员工和股东的利益一致,就不会有很多“跑冒滴漏”。

 

第五点,如果它是小公司、大市场,短期看不到天花板,也就意味着找一个tenbagger(十倍股)更容易,最好是在产品或服务的渗透率比较低的阶段买进去。


 商业模式金字塔 


问:听说你有一张商业模式金字塔的图?


刘平:对,对我而言,这张图是一个纲领性的东西。商业模式金字塔最底部是项目型公司、然后是产品型、平台型,最好的是生态型。


问:从底部开始说起?


刘平:很遗憾,从数量上来说,大部分公司都是最底层的项目制,收入波动性较大,毛利率水平也不高。


比如拍电影,甚至排片当天都不能确定最后的票房;再如某消费电子元器件企业,过去只有单一产品,当渗透率结束了,这个公司还有成长吗?没了,没有产品线了。


问:再上一层,是产品型公司。


刘平:产品型公司在A股也不多见,其特点是标准化,卖给客户甲、客户乙都是一样的东西。


比如某金融软件供应商,卖给各大基金公司的交易系统和估值测算系统是一样的,再销售的边际成本就很低了,净利润率和毛利率水平都很高。某种程度上,某高端白酒也算是产品型公司。


产品型公司现金流分布曲线是平缓的、稳步向上的,具备自己的产品渗透率加速和定价权,适合中长期持有。


问:平台型公司呢?


刘平:平台型公司更优秀,如某电子元器件龙头,最早只有手机天线,然后做AppleWatch的无线充电模组,再到声学扬声器、马达、AirPods耳机,通过不同产品线pipeline布局,具备产品矩阵。在疫情较严重时,该公司上半年的营收和净利润增长仍在70%上下,这就是平台型公司通过产品矩阵平滑了收入。


相对于产品型而言,平台型的现金流分布曲线更陡峭,因为单一客户的产品交叉销售,不需要投营销费用。


比较典型的案例还有互联网游戏巨头,旗下工作室不下30个,不怕哪一款产品黄掉。某调味料股也是,从酱油、黄豆酱到蚝油。铺一个品牌或一条产品线,再做不同产品,从而形成一个平台,这是制造业的终极形态。


中国是制造业大国,未来平台型制造业公司会大量诞生。中国有工程师红利,制造业的精细化管理在全世界也是非常强的,在高端制造的某些方面仅次于日本德国。


问:最高级是生态型?


刘平:生态型公司不是进化而来,而是与生俱来,如各大互联网巨头。

 

生态型公司壁垒很高,最显著特点是一次获客,永久销售,且不断将自己的客户交叉销售,还可以生态赋能。


其现金流曲线有特殊特点,即指数效应,一旦过了盈利拐点就是爆发性盈利。

 

问:你最喜欢的是哪些类别?


刘平:我更多地买在了平台型和生态型:第一类是to B的SaaS企业级服务,平台型公司,重点持仓。第二类是to C的互联网巨头,生态型公司,有指数效应。

 

新基金华夏科技龙头建仓就是这个思路。


问:华夏移动互联重仓了“小破站”,你是喜欢高成长具备斜率和爆发性的阶段吗?


刘平:指数效应的成长曲线刚好处于盈亏平衡转换的阶段,是它爆发性最好的时候。我对互联网的总体观点是,进入从大平台向垂直细分领域,用户已被二次分发,所以,我买了垂直细分领域。


我将科技投资定义成两种,一种是“旋转木马”这种稳稳的幸福,比如to B的SaaS企业级服务、to C的互联网巨头。还有一种是“云霄飞车”,科技股的魅力之一就是高爆发性。


从大平台到垂直细分领域,“小破站”刚好相当于在旋转木马上看着云霄飞车,其实它是稳稳的幸福,但是很多人没感觉到。很多东西我一定是看到它的商业模式已经稳态了、成熟了,并且空间已经打开了我才会加大配置的仓位。


某社交电商平台从1000万月活到6亿,也就三年多时间,这也是用户二次分发带来的机会。


 “更稳”与“更锐”


问:你前面提到,投资框架的第四点,是将成长股内部分为两类,根据当年市场的主风格确定哪类成长股应为仓位主力,这是偏实操层面的。


刘平:入行十三年来经历了三轮牛熊。


成长股基金经理一定要注意一点:风格的不背离。基金风格不要背离当年市场主风格,否则会非常被动。

 

可能有人会说,既然是价值主导的市场,把仓位放在价值股岂不是更好?这边挺安全,在里面待着,这种价值陷阱导致你在成长股反弹初期出不来,对市场敏感度降低,一两周过去,30%涨幅就完了。


我后来想清楚了我要做什么,把成长股内部进行分类:

 

第一类是基本面扎实、盈利模式清晰的白马龙头,业绩确定性高、PEG相对低,在0.7-1.5。

 

第二类是探索前沿科技、新兴模式的潜力型新兴成长公司,Beta比较强,PEG基本达到2倍左右。


当市场主风格是价值或蓝筹风格主导下,我更多仓位放在第一类白马龙头、低PEG的个股上;一旦Beta很好时,把仓位更多腾挪和暴露在高PEG的个股上。(注:PEG指标=PE/Growth rate,即市盈率相对盈利增长比率)


因此,回撤控制是通过低PEG、高PEG的成长股内部划分实现的。


问:投资框架还包括什么?


刘平:最后一点,做好跨市场与市场内的再平衡。

 

如果成长股内部划分低PEG、高PEG是为了“更稳”,那么再平衡就是为了“更锐”。


比如,科技股分为计算机、电子、通信、传媒、互联网五个细分子行业。过去一两年,传媒行业的表现一直垫底,但是电子和计算机远好于传媒,所以,子行业强化轮动策略要更多暴露在涨幅较好的电子和计算机上,减少甚至零配置在传媒上,加强在当年强势行业的暴露。


子行业强化轮动策略非常适用于科技牛市。


 游戏中的“召唤龙珠” 


问:介绍一下新基金?


刘平:新基金叫华夏科技龙头两年定开(010180),我起的名字。


相对于非龙头股,为什么龙头股具备显著的超额收益?纳斯达克前十大成分股中只有两家是可选消费,其他都是信息技术股,这些公司有强研发投入,强研发投入带来收入,高收入下的强研发投入必然是强者恒强的龙头背景。


过去,人们不喜欢A股,因为牛短熊长,那么A股能进入慢牛吗?我觉得有可能。


触发点就在于底层资产优化,一批优秀的公司要上市了,或者科创板上市,或者美股中概股回港股二次挂牌,这些优秀企业的回归,就犹如游戏中的“召唤龙珠”。大家看到某电子元器件龙头走势那么稳,为什么不能是十个、二十个类似的公司出现呢?如果这样的公司越来越多,必然走出慢牛。


华夏科技龙头,我要买的就是这些优质的底层资产,刚开始可能数量不多,十几、二十家,慢慢随着科创板、创业板注册制的放开,很多以前因上市条件而被限制住的公司都会陆续上市,比如云计算中各行业的细分龙头、AI四小龙、ADAS做智能驾驶、做雷达的公司等,会有一批很优秀的公司在盈利曲线刚好处在拐点前后的位置上市,供我们去选择。


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