“长期稳定的超额收益就是绝对收益”

曲艳丽 | 文

2016年初，一众消费品研究员一起调研白酒。当时，白酒已沉寂多年，大多数人无感。

张萍却感受到了拐点将至，在银华基金内部强烈推荐了白酒。

同样的调研内容，不同研究员的感性认知是不一样的。“敏感度来自于经历过2012-2015年的白酒衰退期、也经历过2010-2012年的白酒泡沫期。”张萍回忆道。

大消费周期以5-10年计，在2012年，消费研究员几近下岗。当时，张萍在中信建投新财富团队做食品饮料分析师，“三公限酒令”之后，她感觉白酒三年也起不来。

因此，大消费投资，是一个“慢即是快”的过程，需要时间的维度。长期而持续地观察、跟踪，“才能够感受到那一点点变化可能带来的行业拐点”。

2018年四季度，张萍精确地判断了养殖的拐点。当时，非洲猪瘟出现了，张萍调研某饲料龙头，对方打退堂鼓，说：“压力极大，不知道如何防控，死了很多猪。”张萍受到了很大的震撼，觉得“这简直是天大的机会”。如此优秀的龙头都不知道该如何养猪了，意味着供给加速出清、拐点很快到来。

生猪养殖以3-4年为一个周期，包括一年半到两年的上升期、一年左右的下降期。“每一轮养殖下去的时候，我们都在观察、等待它什么时候能够起来。”张萍称。

在疯狂的时候冷静一些，在低谷的时候多一点信心，这是张萍长期跟踪大消费周期得到的感性认知。

“我反而特别喜欢那些经历过行业低谷期的公司，因为它能够再度起来、二次创业，这些是很有生命力的公司。”张萍称。

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查理·芒格说过：“在有鱼的地方打渔。”近年来，这句话频频被提及，就因为在一个景气度向上的行业，既能赚到企业盈利增长的钱、也能赚到估值扩张的钱，俗称“戴维斯双击”。

在银华基金，张萍所在的李晓星团队，以景气度趋势投资著称，左手消费、右手科技。

所谓“景气度”，最显性的表征是行业增速。

“寻找那些未来两到三年，行业增速向上、景气度维持在高位的行业。”张萍称，至少，绝对不会在组合里面出现景气度下行的行业。

张萍的“景气度趋势投资”，分为四步选股法：

1. 选择景气度向上的行业；

2. 在高景气度行业里中，选出利润增速较快的公司；

3. 在业绩增速快的公司中，寻找估值相对便宜或估值合理的标的；

4. 公司基本面存在一定的“市场预期差”。

2016年迄今，张萍重仓白酒，但白酒板块并非一帆风顺，每年均遭受很多质疑。

尤其在2018年四季度，白酒板块暴跌。“当时所有人都告诉我，明年白酒业绩要下滑。”张萍回忆道，全市场都在说，自上而下的角度有诸多理由，去杠杆、经济变得很差云云。

然而在上下游调研中，张萍却发现，春节白酒卖得很好，渠道没那么悲观，酒企也从来没有说过业绩会下滑，因此，是市场极大地误判了，这就是“预期差”的存在。于是，张萍坚持了对于基本面的判断。

“景气度是一个需要不断持续地跟踪、验证的东西，这是核心。”张萍总结道。

不同的细分子赛道里，观察景气度的指标是不同的。张萍形容大消费的景气度：1. 与经济相关性较弱的，如调味品，看产品升级、市场渗透率以及人均消费量；2. 与经济相关性较强的，如白酒、酒店、造纸等，行业增速与影响人均需求的居民平均收入呈正相关；3. 以养殖业为代表的周期性行业，行业景气度由养殖周期决定。

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当市场处于微妙变化的位置，重要的是看清方向。

9月中旬，银华基金点评市场称：“当前调整是A股漫漫牛途中的一次正常波动，而非牛市的终结。”

当时消费板块正在回调，原因很简单，前期涨得太多了。

“过去我们抓到大牛股，可能在中途的时候，就觉得这些公司是不是短期内要歇一歇，后来会发现，如果我们一直坚守这些公司，它们的表现可能远远超出想象。”张萍在近期的一次直播中称。

消费升级的大趋势仍在不断延续，而且疫情之后，市场份额加速向龙头集中。“要站在1-3年的维度去思考企业的竞争力、盈利的持续性。”李晓星撰文称。

站在当下看明年，整体环境或有两处变化：其一，流动性边际收紧；其二，经济逐步回升。

在张萍看来，对两类股票偏谨慎：第一类，业绩增速较慢、而估值却被拔得太高，可能跑不赢指数；第二类，质地一般，仅因为短期业绩高增长而被给予高估值，可能会出现业绩失速。退潮的时候，就可以看出谁在“裸泳”。

客观而言，指数并不高，但结构分化凸显，部分行业和公司的估值出现了泡沫化的倾向。

因此，张萍明年的整体配置思路是：“选择业绩增长中枢与估值匹配度相对不错的那些优质成长股，这些结构性机会，就是组合超额收益的来源。”中长期而言，她仍然配置在科技、消费两大板块。

在顺周期板块中，张萍看好保险、银行，流动性边际变化对其反而是天然的利好。

“我们始终在做行业比较，它们的基本面发生了一些向上的改变，估值又比较低。而好的东西确实好，但已经涨了那么多，性价比变低了。”张萍认为。

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“投资是一场马拉松，最终比拼的是价值观。”张萍称。

大消费投资的精髓，是时间微妙而缓慢的积累，才能渐入深处，才能洞察那些细微的变化、拐点来临之前的一点征兆。

比如，消费品七要素中，行业的空间、增速是易于判断的，而投资越往深处，行业的格局才是最重要的。再如，公司的产品、渠道是易于判断的，但难以判断的是公司的品牌，乃至更难一点的是公司的企业文化、管理层的进取精神。

“越往后，就会发现这些偏主观、偏感性的认知，才是最值得花时间跟踪的。”李晓星说过。有10年消费领域行业研究经验的张萍，两获金牛奖、两届新财富，不断地重复研究这些要素，才会逐渐出现肌肉的敏感度。

李晓星、张萍共同管理的银华盛世精选，自2016年12月22日成立以来，累计回报192.20%。(数据来源：wind，截止2020.8.31)

其中，自张萍2018年11月6日任职以来，累计回报145.06%，同类排名52/1785(前3%)。(数据来源：wind，截止2020.9.11)

银华盛世精选在2016年12月底成立时只有1700万元，截至2020年三季度末，规模已超过65亿元。李晓星说：“幸运的背后是做长期正确的事。”

10月26日，张萍的新基金银华品质消费股票(009852)正式发行。不同之处，是将港股纳入投资范围。

张萍配置的三个主要方向是：第一类，行业格局非常稳定且业绩确定性高的白酒龙头、医药龙头公司。

白酒是典型的第一类持仓，是组合的基石、防御性品种。“除非它的景气度出现明显的下行，才会降低配置。”张萍称。

第二类，整个行业增速非常快、渗透率较低，行业格局不是特别清晰但公司成长性很好的细分潜在龙头，如餐饮供应链、化妆品、创新药、医疗器械、医疗服务等。

第三类，消费里面的一些强周期属性的行业，短期进入景气上行出现放量逻辑，如造纸、酒店、养殖后周期等。

“长期稳定的超额收益就是绝对收益”，这就是张萍投资理念的核心。

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