周蔚文投资方法论的本源，是追求事物的本质，看透影响一家公司长期成长性的主要矛盾。

曲艳丽 | 文

在陆家嘴的办公室里，各种报告在周蔚文的桌子上堆积如山。

这位从业超过20年、基金经理生涯超过14年的老将，依然非常勤奋，每天都在不断地做研究，做笔记密密麻麻。

众所周知，周蔚文喜欢太极，太极中有“立身中正”的口诀，看似柔软，实则很有力量，静水流深，这很符合他的性格。太极是一种内功、一种“借力打力”的哲学，与高手过招，他与你力道相当，你甚至感觉不到。

周蔚文目前管理的5只基金均业绩斐然。

周蔚文的代表作中欧新蓝筹A，自2011年5月23日管理迄今，9年有余，累计回报381.85%；同样的，中欧新趋势A在其任职超过9年里，累计回报359.74%。最晚成立的中欧匠心A，两年封闭期运作将满 ，累计回报79.06%。(数据来源：wind，截至2020.12.31)

在中欧基金之前，周蔚文基金经理生涯的第一赛段，是管理富国天合，自2006年11月起任职4年有余，期间回报143.47%。(来源wind，截至2011/1/12)

究其根源，周蔚文是一个喜欢追求事物本质的人。

周蔚文的一个重要风格是偏左侧买入。他洞察事物变化的规律，棋先一招，“彼微动、已已动”。

他构建能力圈是自下往上的，从个股到行业，到宏观，到资金面，再到政策，是极少数贯穿微观、中观和宏观的选手，就像打通任督二脉。

周蔚文的身上，有一种武侠小说感，基本功扎实，某一天刹那间“顿悟”，从此融会贯通。在探索投资精髓的路途上，投资已不仅是投资本身，而是周蔚文所说的“功夫在诗外”，是整个社会万事万物投射的一个映像。

 入行前十年：穿越牛熊，坚持本我 

周蔚文在1999年入行，基金经理生涯始自2006年底。

在富国基金期间，周蔚文埋头研究过电子/医药/机械/旅游/家电/有色/计算机/造纸等诸多行业，投资方法是自下而上、不断地“翻石头”，几乎每周都出差调研。周蔚文谈及早期研究电子元器件行业，是把行业内所有的上市公司乃至未上市公司都跑了一遍、两遍、甚至更多，注重个股细节。

2007年，对周蔚文来说，是很重要的一年。

他见识到泡沫，也见识到了：在牛市，你有眼光，看到了一些个股被显著高估，但是市场情绪大潮之下，明显的泡沫也会持续相当长的时间。

在随之而来的2008年，周蔚文更加坚定地确认，到了熊市，只有那些长期价值的品种，才更抗跌。

2011年，周蔚文转战中欧基金。同样的过程再一次轮回，2009年反弹，2010年小盘股涨势很好，2011年经济下滑叠加资金收缩，小盘股跌得更多，依然是有价值的品种抗跌性好。

2007-2008、2009-2011年，两轮牛熊转换让周蔚文坚定了底层逻辑：坚持内心本我的东西，那就是相信价值。

两轮涨涨跌跌，在“本我”和市场的反复较量之后，周蔚文也看清了自己的性格：不随波逐流，不能买入明知道有泡沫、过一段时间却可能亏损的股票，不能把基金资产立于危墙之下，对短期排名并不在意。

周蔚文称之为“胆子小”，天性偏向保守。投资是性格和认知的产物，如果认为有泡沫，他就不会投资。

从1999年到2009年，是周蔚文投资生涯的摸索期。

周蔚文后来所擅长的偏左侧买入、“先把未来几年想透”，从这一阶段开始，就打下了伏笔。

追求事物的本质，正如投资经典理论所述，就是追求企业的长期价值。企业真实的价值，并非一两年业绩决定，而是未来多年的累积。

后来，周蔚文讲到“投资的本分”。即便泡沫中的个股涨了很多，他不凑热闹也不心动，从来没有想占别人便宜或者发财的欲望。

他性格使然，守得住，放弃了趋势投资、跟随泡沫或者打听消息等这些方法，专注于锻炼自己的眼光，不断地寻找行业和公司的本质，这种方式与他的性格相契合。

 2010年：从量变到质变，突然顿悟 

2010年，是周蔚文投资风格形成的关键期。他在一篇专访中形容“有一天突然开窍了，认识到投资最关键是要抓行业，摸清楚行业规律”。

这是一个从量变到质变的过程。早期的周蔚文，自下而上地研究一个公司，非常细致，任何产品、任何报表科目、公司动态、所有历史公开信息，无一遗漏。

而当研究的行业多了、知识面足够开阔的时候，他忽然豁然开朗，“选对行业最重要”，以未来两三年计，一个公司的业绩增长多取决于行业景气度的变化。

“任何一支牛股错过都不重要，怕的就是错过一个大的板块。”周蔚文在接受媒体采访时称。

这时的周蔚文意识到，看待事物要有宏观思维，研究关键是找到驱动行业未来几年增长的核心因素。不要轻易说一个公司很优秀，当行业不好的时候，好公司也可能两三年都不行。

在2010年之前，周蔚文已经研究过很多很多行业了：光大证券时期，1998年尚在实习期，写过10万余字的保险行业报告，后又研究港口行业、巴西金融危机、债券分析；以及富国基金时期，研究电子元器件/旅游/家电/计算机/医药/机械/有色等。据媒体报道，在债券分析研究期间，周蔚文买了计算机的书学习编程，解决了一个实证分析问题，因此曾在深交所评选中获奖。

以此为基础，周蔚文才能够站得更高，上了一层境界，“研究的行业多了，才能发现不同行业之间差异最大的是什么”。

简而言之，要脱离行业研究行业。周蔚文想起小时候的课文《故乡的杨梅》，一直到上大学后，他才意识到自己的家乡也是有特产的，“只缘身在此山中”。

“从宏观角度很简单，但如果总是钻在行业的数据里，发生了变化才知道，而不是能够左侧知道。”周蔚文称。

在这一时期，2009年，周蔚文投资的代表作是某家装企业，就是顺着当时的“四万亿计划”寻找第二波受益板块，该企业是装修行业非常优秀的公司。同样的原理，2010年，周蔚文把握住航空股机会，因为后周期而短期行业景气度向上。自此，周蔚文的能力圈拓到周期股。

后来，周蔚文在接受媒体采访时回头看：“时间长了，看了好几个周期了，行业又看得多，就会发现，赛道是很重要的。”

怎样去选好的赛道？什么叫好的赛道？

假设有100条赛道，好的赛道就是未来增长最快的那条赛道，或者不一定是最快、增长前几名的，也是好的赛道。比如GDP增速7%，然后这个赛道的利润增长是20-30%、甚至40-50%。

第二点，赛道中假设有10个公司，赛道平均增长率是40%，有的公司是70-80%，有的公司是10-20%，有的甚至不增长，所以要从好的赛道里找好的公司。

第三点，看公司的估值。周蔚文评估一个公司看相对更长一点的价值，并不是说今年市盈率10倍就低估、或者明年市盈率100倍就高估，还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。

这三点合一，才是周蔚文组合的特点。

 2016年某生物医药企业：无惧短期因素 

2015年，在中报预期业绩好的公司统计列表中，周蔚文又看到了一个生物医药企业。

该企业在2010年上市，是“综合实力最强的民营生物疫苗企业”，号称“拥有业内规模最大、覆盖最全、深入终端的疫苗营销网络体系”，周蔚文对当年的招股说明书尚有印象。

2016年，周蔚文了解到宫颈癌疫苗临床进展顺利，“这个事可能快到了”。他从越南、中国香港的数据，推测内地年轻女性对宫颈癌疫苗的旺盛需求，从而估算该企业的市值，保守估计，三年股价可以翻一倍。他找到其竞争对手、某跨国公司负责疫苗销售的专家，侧面验证了销售能力。

中欧新蓝筹在2015年三季度首度买入该企业股票，在2016年持续加仓，至前三大重仓股。

当时，疫苗行业出现一个重大利空：2016年3月18日，山东非法经营疫苗案件爆发，即疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市。事后，二类疫苗的经销暂停了一段时间，国产疫苗行业需求萎缩。同年，该企业业绩大幅下滑。

第二个利空是，宫颈癌疫苗代理的审批进度晚于预期。

周蔚文偏左侧，看得比较长，投资出发点是至少两三年以上，所以决定继续拿着，无惧短期因素。业内很多人都知道宫颈癌疫苗，但市场把长期努力的事情几乎忽略，早年间，该股票的机构关注度很低。

2015年，该企业管理层发现周蔚文也在低点买入，邀请他来看看。2016年，周蔚文赴重庆调研，会议结束后，突降暴雨，创始人是实干型的，鞋袜一拖，卷起裤腿走到隔壁饭店，周蔚文也脱了鞋子。

这款宫颈癌疫苗在2017年5月终获批。

从那之后，市值又翻了三倍有余。

 2018年农林牧渔某企业：长期跟踪，二度买入 

某生猪养殖上市企业，位于河南，地处人口大省，猪肉需求量大，且南阳盛产小麦、玉米等猪饲料，自然条件优越。

企业创始人乃80年代大学生，天之骄子一代，畜牧专业出身，为了养猪，放弃铁饭碗，1992年辞职创业。

2014年1月底，该企业上市。周蔚文凭借多年“翻石头”的经验，从招股说明书中判断这是一家优秀的公司。当时，该企业的养殖成本比同行平均水平低50元/头猪。

生猪养殖是周期性行业，难点在于判断底部。周蔚文的思路抓住了事物的本质：养猪行业是一个经济学意义上的“完全竞争市场”，高度散户化、进入和退出壁垒低，完美契合经典模型。而该企业的养殖成本全行业最低，当它开始亏损，就是行业见底的时刻，比如2014年一季度。

周蔚文自2014年二季度一直重仓到2016年一季度，一度成为第一大重仓股。2015年及2016年恰是生猪价格第五个周期的上涨期。

到2018年，生猪价格进入第五个周期的回落期，同时遭受非洲猪瘟，该企业再度出现亏损。

2018年四季度，中欧新蓝筹再次买入该股票，至第五大重仓股，随后在2019年一季度增持至第一大重仓股。一直到猪价达到阶段性高点，周蔚文自2019年四季度开始减仓。2019年，该股票全年涨幅超过200%。

关于该企业，市场有诸多分析的维度，比如现代化养殖，周蔚文评价道，“竞争力是静态的，变化的因素很多时候是行业景气度”；再如生猪存栏量等，周蔚文则认为，“抽样调查的数据，只能代表一个趋势，时间点没那么精确”。

相较而言，经济学模型是高度抽象的总结，更接近对事物本质的探索。

周蔚文的卖出，在猪价高点，往往在最肥美的阶段后就获利了结，不跟随趋势。他认为，猪价周期从低点到高点，差不多两年会见顶，意味着生猪养了四轮，符合经济学中的“蛛网模型”。

这一年，周蔚文挖掘的机会还有很多。

2017年四季度，周蔚文判断，宏观经济到达这一轮小反弹的高峰，在此前两年，白酒、房地产相关的家具/家电等涨了很多。在2017年底给客户的一封信中，周蔚文写道，传统宏观经济下行，未来两三年看好科技，包括半导体、5G和医药，以及非银，“站在宏观的角度会看得清楚一点”。

2018年7月，同事研究看到某家电子企业的产品与5G基站建设密切相关。

该企业所在的印制电路板(PCB)行业，是周蔚文20年前入行就研究过的电子元器件细分领域之一。他深知，印制电路板的下游分散，包含家电、汽车、电脑、手机等，业绩增长弹性一般。

但是翻看公开信息，周蔚文发现，该企业较为特殊，超过80%的收入与电信基站相关，下游集中。“其实是很简单的事情，未来几年5G基站建设会迎来高峰，它的股价又在底部，肯定是很好的买点。”周蔚文称。

当时，对未来几年5G基站是否会大规模建设，市场仍然存疑，但周蔚文的社会阅历告诉他，站在国家的层面思考，5G建设是很确定的事。

看一家公司，从个股层面，到行业变化，还要加上时代背景、对社会的认知，站得更高，判断一家公司就能看得更远。

 现在以及未来：阅尽千帆，持续精进 

阅尽千帆，才能提炼出最本质的东西。就像周蔚文在2007年就开始重仓白酒，十年之后，他认知提升，认为茅台的本质是一种货币现象，是比黄金更硬的硬通货。

“常识，就是去了解各个行业的本质规律，对那个行业的人来说，他们都知道，但我们不一定知道。”周蔚文接受媒体采访时表示。

周蔚文把行业分为三种：由导入期进入成长期的新兴行业、拥有向上新变量的稳定型行业、位于底部逆转期的周期性行业。

本质上，他喜欢新兴成长性行业；即便是传统行业和周期股，也要寻找新变量或者底部反转机会。

为此，周蔚文持续不停地学习新东西。新兴行业的局势往往并不明朗，要抓住其核心竞争力，也要能扩张，而不能仅仅看现有产品。周蔚文的逻辑是，首先看它为社会创造了什么价值。这是决定其经营和成长能否持续的根本，而商业模式、财务报表都是相对短期的因素。

“如果讲盈利模式，很多人可以讲得天花乱坠，但是最终要回归社会的本质，这个公司给社会提供了什么东西，性价比好且有利于社会，这样才可能长远。”周蔚文总结。

判断，靠的是“功夫在诗外”，投资需要大量的社会生活知识的补充，包括人性。过去两年，周蔚文大量阅读关于西方历史政治的书籍，对比东西方文化差异，研究不同国家转型历史，涉猎颇广。

周蔚文投资方法论的本源，是追求事物的本质，看透影响一家公司长期成长性的主要矛盾。

投资企业的长期未来，就是看谁的眼光深、知识面广，是否有洞察未来的能力，二十年来，周蔚文把所有时间和精力都用在锻炼自己的眼光。所谓专业，就是在一个小方向持续精进。

「基金有风险 投资需谨慎」

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