你们呀，步子是不是跨得有点太大了？

小白炒股-No.12

大家好，我是阿波罗，我回来了，今天聊的东西稍微一点复杂，看完需要一些耐心。

最近，有几个国企朋友过来问我雪球靠不靠谱。我第一反应以为是问雪球app，看了下他们发来的资料，才发现原来是券商卖的“雪球结构化理财”。

我说这东西还是有点复杂的，怎么想起来问这个？朋友告诉我说，现在这个可火了，年化收益20%，100万起门槛都还要抢。

这个事儿就有点意思了，去年年初我还在科普 ETF是啥，年中开始出现有人买石油期货（原油宝）暴雷，现在大家已经开始涉足类期权产品了。

你们呀，步子是不是跨得有点太大了？

好在这个东西倒也没有直接买卖期权或者累股证那么凶狠，要是弄懂了原理，作为工具尚有一些用武之地，不必动不动就妖魔化给批判一番了事。

所以今天我就来谈谈这个所谓的年化收益20%的雪球，到底靠不靠谱。

1

雪球是个什么东西

简单来说，雪球是一种金融衍生品，结构上类似sell put ，也就是你卖出看跌期权给券商，不过和sell put不同的是，它设置了敲入敲出两条价格线。

我们来拆拆雪球的几个主要特征：

1.号称年化收益率15--20%，这种远超银行理财的收益率是吸引人的关键。

2.设置了敲入线和敲出线，每个月观察是否敲出，每天观察是否敲入。（敲入敲出大家可以暂时简单理解为买入卖出，下面将券商操作时有更具体的解释。）

3.买了能赚多少钱？为了计算方便，我假设底层标的初始股价是100，买100万元。给出敲出价105%，敲入价70%。即105敲出；70敲入。

五类情况如下，图示是用中金的研报图直接改的。

①上上签（一直在70到105之间波动）年化15%，获得全部收益15万元；

② 上签（中途涨到105元以上）年化15%；

③中签（先跌破70再涨超105）年化15% ；

② 和③收益算法一致，按中金回溯的数据，②和③平均敲出时间是四个月，所以平均真实收益率是15%*4/12=5%，也就是5万元。收益额不及第一种，但拿回了现金，收回了机会成本。

④下签（先跌破70再涨到100和105之间）收益0

⑤下下签（跌破70没涨回100）跌了多少就亏多少

（注：以上收益都还没扣除固定的管理手续费）

分析完损益表，我们依据回测数据，得出这五种情况的占比分别是：① ：② + ③ ：④ ：⑤ =4:71:0:25

也就是说，75%概率赚钱，25%概率亏钱；其中4%赚15万元，71%平均赚5万元并4个月拿回本金，剩余25%亏损和同期挂钩股票亏损一致。收益有上限，而损失最多亏光全部本金。

补充一句，有人一看sell put和障碍期权，就想起当年的累股证，也就是大名鼎鼎的 i kill you later。在2008年那场超级熊市里，很多香港明星都因为累股证协议不断补仓爆亏，把家产一把亏光光。

不过雪球和累股证并不相同，区别主要在于雪球跌到敲入线后投资者不用再追加钱，所以最多只是亏同期挂钩股票的跌幅，不会亏成无底洞，这正是我说雪球没有累股证凶狠的原因。

2

券商是怎么赚钱的

郭树清老爷子曾说，理财收益率超过6%，就要在心里打个问号。雪球最高收益超过15%，所以这钱怎么来的，就得打一个大大的问号了。

其实券商赚钱的策略并不复杂，简化来说就是拿你的钱在区间波动的时候不断地低买高卖。比如券商收了你的100万，先建仓50万，再根据delta对冲低买高卖来做T，把收益率做起来。

正因如此，雪球对底层标的要求就很高了：

1.标的波动要足够大，像农业银行每天织布机行情，就不行；

2.标的流动性要足够好，成交量要够大；

3.标的基本面至少要过得去，以尽量降低暴跌亏损风险。

这么一选，中证500就脱颖而出了。中证500指数的波动一直比较大，且期货市场的成交量足够大，而且由于中证500的股指期货长期贴水，还能赚到基差的收益。

这时就有人说了，这个波动是未知的，怎么就能确保做T成功呢？

答案是确实没法保证。

波动的未知分两种，一种是极低，一种是极高。

波动率极低的时候，券商是会亏钱的。举个极端的例子，你买的时候中证500是6000点，这一年里，中证500纹丝不动，根本没有操作机会，券商可以直接亏哭。

不过这种情况概率是很低的，因为券商通过蒙特卡洛运算对可能的收益做了测算，正确率还是挺高的，所以就别瞎操心这个了，买的哪有卖的精？

波动极高的时候，会导致触及敲出线或敲入线，高抛低吸失败。而波动极高要再分两个方向，一是向上，二是向下。

向上波动失败就是触及敲出线（全仓卖出止盈），这个“风险”你承担，什么风险呢？就是把收益给你。（没想到吧，上面讲的所谓的② 上签竟然是失败的后果。）

为什么这是失败呢，因为这种涨得太快的情况，你虽然赚钱了，但雪球收益往往不如直接买底层标的，有人说，买雪球还不如直接买指数基金，就是指这种情况。

向下波动失败就是触及敲出线（全仓买入看天命），这个风险也是你承担，你会承担和直接买中证500指数基金一样的亏损，这还没完，别忘记了雪球的手续费可比指数基金贵多了。

3

雪球应该何时买？

从sell put说起

要想理解雪球应该何时买，需要先理解期权的买卖思维，为了让大家看得更明白，我从sell put说起。

很多人以为期权就是赌博的，要么亏光要么暴富，毕竟现在流行“you only live once”，但其实期权只是一种工具，每种工具都有其特定的使用场景。

Sell put 最好的应用场景是用来周期底部探底买正股，当你觉得某只股票已经跌无可跌，就可以做一手sell put，因为：

1.如果没有跌到目标价，你得到了期权费。

2.如果真跌到了目标价，你拉低了建仓成本，这段没有建仓的时间，你的资金还可以做别的，可以说是两头受益。

举个例子，假设有一只现价10块的股票，你觉得大概是见底了，想建仓了，此时你不必直接买入股票，而是可以选择8块的sell put ，收1元期权费。

这样如果没有跌到8元，你收了1元期权费；如果跌破8元，对方行权后你将用8元建仓，成本比10元低，资金的时间成本也省出来了。

这才是sell put 的真正用法，推及至挂钩中证500的雪球，也是同理，选在大周期的底部买雪球，至少能让自己立于不败之地。

多说一句，那些仅仅把期权当赌具的，结局往往十赌九输，还有些人输了以后就开始妖魔化一个工具，这和持刀伤人后怪刀太锋利大概是一个意思。

4

到底能不能买？

需要关注三点问题

1.指数位置。这个如果看明白了第三部分就很好理解了，指数大周期底部买入，下跌空间有限，即便是真的跌破了敲入线，你可以在雪球到期之后换成中证500基金持股，那时候是低位中的低位，钱涨回来的概率也挺大的。

2.手续费。这种设计复杂的产品，手续费都不会低，要注意看这笔钱券商是一次性收取，还是按持有期计提。如果是一次性收取的，极端情况下3个月就敲出，真实收益可能扣掉手续费就所剩无几了。

3.自己对收益率的要求。

这是今天想说的关键，雪球只是一个表面看上去年化收益很高的产品。但是根据平均敲出时间，大概率到期收益率也就5%左右。

有些人说，那我继续再买一次，让雪球滚起来，但可别忘了，敲出时，指数已经上涨了5%，你认为指数能连续上涨几次5%呢？

所以表面上看，这是个高胜率高年化的产品，实际上如果指数涨幅很大，不如直接买指数基金，可谓是鸡肋鸡肋，食之无味，弃之可惜；

而如果跌幅很大，完全相当于买了一个自带大号手续费的指数基金；

只有在这一年内一直在区间范围内波动的情况下，才能拿回最大的收益，这种上上签的概率是多少呢？

不到4%。

所以如标题所说，雪球根本不是美玉无瑕，而是最适合那种对市场保守看多、对收益没有很大要求的人。

5

讲讲我的经历

雪球这个东西我第一次接触是在两年多前。

提起两年前，还是有点不堪回首，18年股市是什么情况？买什么亏什么，股指可以用无底洞来形容。

后来快到年底了，A股总算有点进入磨底期的意思了，这时候有朋友跟我说，癌股实在玩不动了，有款新产品叫雪球，要不买来等股市慢慢磨底吧。

我通过以上一系列的评估，认为确实可以买一些了。不过在我还没买的时候，A股快速反弹了，这事儿也就这么过去了。

再后来，牛市来了，公募基金收益率都秒杀这东西，谁还买这啊？不过最近市场行情很一般，尤其是很多人过年以来被套住了，可能现在还没解套，这种产品的需求又开始放大了。

6

结论

从我的经历里，大家可以看出，当时我是处于一个极佳的雪球 or sell put 的使用场景的，在那样的磨底场景下买入雪球，胜率很大。

所以我想说，也请各位对雪球蠢蠢欲动的人，结合一下自身所处的场景，看完第四部分提到的三个问题，再做最后的买入决定，钱是你自己的，只有自己才能对自己负责。

期权类的衍生品本身对专业性的要求还是挺高的，不过现在各种衍生品都开始直接卖给金融小白。

一方面来说，这是金融工具受众不断在扩张进化，是好事；另一方面来说，把很多产品直接推销给小白用户，很多人驾驭不了。

假如把股票当作人人都会开的汽车，那么衍生品可能就是火箭、飞机、高铁。券商有时候为了好售卖，简化一下按钮，搞成一键启动的样子，但问题是，再怎么简化，他还是飞机啊。

别等飞机起飞了，才想起来自己不会开。咱先理解透了，安全驾驶，不是更好吗？

-END-

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