“你买得很分散，啥概念也没有，为什么净值很好？”

曲艳丽 | 文

2002年自清华大学MBA毕业后，巩怀志加入鹏华基金。

当时，公募基金在发轫之始。鹏华基金成立机构理财部(后更名为机构投资部)，用以申请全国社保基金管理人资格，这是全国社保基金对委托投资管理人的第一次招标。

巩怀志就在这个团队。他们非常努力，经常通宵做材料，在凌晨五六点才沉沉睡去。

其时，市场上庄股遍地，流行的是技术分析、跟庄秘籍。鹏华基金团队却采用海外的投资框架、组合管理、风险控制体系，最终逆袭，与华夏、南方、博时等成为首批6家全国社保基金管理人。

作为新兵的巩怀志，还没来得及做研究员，直接上任基金经理助理。一年之后，该组合的基金经理离职，正奔赴重庆路演的巩怀志，被一通电话喊回深圳，接任全国社保一零四组合的股票基金经理，“相当于临危受命。”

巩怀志依然按照当初写给社保基金的投资框架，老老实实做价值投资，寻找受益于经济高景气度的蓝筹股，如某汽车、某石化，第一年即业绩居首。

那时候，更多人倾向于炒作上海、深圳本地股之类的，有时很猛，有时萎靡。同行颇为纳闷：“你买得很分散，啥概念也没有，为什么净值很好？”

这一时期，价值投资刚刚萌芽，市场处于懵懵懂懂的状态。

 1 

2005年，华夏基金积极突围，处于招兵买马阶段。

与华夏管理层多位领导深谈后，巩怀志赴北京，在华夏基金投委会上分享PPT，探讨投资理念。

当时，华夏基金投资风格偏好两类资产：强周期如航空股、重组类股票，而恰逢熊市，前者杀业绩、后者杀估值。投委会正在讨论止损机制。

在答辩会上，巩怀志讲述价值投资理念，并表示：“止损对价值股无效，其自身有明显的价值，因市场因素导致的下跌，反而应增加投资。”

这场理念的碰撞从上午一直持续到晚上，“冲击非常大”。傍晚时分，投委会决定，巩怀志接管华夏成长。

华夏成长是一只代码为000001的旗舰基金，中国第一只开放式基金，规模达数十亿。

2006年开始，华夏基金开启了迅速崛起的黄金时代。群星璀璨，基金经理投资风格百花齐放：既有倾向于中小市值或重组概念的另类投资，又有行业轮换灵活的配置投资，还有绝对价值型的回报投资，更有高风险偏好的成长投资……等等等等。

在华夏基金，基金经理的地位特别高。

“华夏基金是最优秀的团队、投资风格最包容的平台、凝聚力超强的队伍。范勇宏总经理和管理层对投资的重视程度、对事业的追求程度，是完全不一样的感受。”谈及老东家，巩怀志不吝任何溢美之词。

身为宏观配置部总监的巩怀志，要分析组合，每天观察各路操作，“相当于在硝烟弥漫的战场，有的人用阵地战，有的人用游击战，有的人在背后偷袭，什么风格都有，利于学习和融合各派的功力”。

自2005年加入华夏基金，至2013年离开，是巩怀志个人成长最关键的时期。这八年时间，对他，是投资理念形成、投资体系彻底完善的过程。

 2 

2003年至2009年之间，巩怀志的风格是“价值投资+行业轮动”的框架。

千禧年后，中国经济正处于腾飞之势。中国在成为世界工厂的同时，房地产市场化，内需启动。

巩怀志回忆，彼时做盈利预测与现在完全不一样。GDP增速两位数，大部分行业起步增速默认15%，优秀的公司再往上加。

作为典型的新兴经济体，中国开始进入全球产业分工。产业有先后，先是轻工纺织服装，有了外贸订单，来料加工。然后港口景气启动，港口机械、集装箱、大型吊装机景气上升。下一步建房子，房地产火爆，带动水泥、钢铁、煤炭，最后资源紧张了，上游资源品铜铝铅锌加速上涨。

巩怀志记得很清楚：最开始投资港口、机械、机场等出口相关，之后内需启动，投资地产、汽车等内需相关，再后面是资源品价格上升投资有色金属，最后集中投资于金融，因为经济火热，市场预期中国经济“黄金十年”，金融是最后一波。

因此，行业轮动是非常有效的办法。

这套投资框架，巩怀志不断完善升级，为目前的自上而下行业比较策略奠定了基础。“各个行业周期曲线不一样，斜率和启动时间、演绎都不一样，努力去找每个阶段斜率最陡、持续性最好的行业。”巩怀志称。

2007年底，华夏基金年度策略会在拉萨举行，他们感觉到经济有过热苗头，通胀已持续上升。经济和市场的热度正如当地海拔的高度，决定封闭基金，不再申购。

2008年上半年，经济过热导致市场调整，到了下半年，全球金融危机呼啸而来，指数从6100点最低跌至1600点。

当时有一句话，巩怀志记在心中，“在战争中学会战争”。

此前虽然一直讨论，但是他从未经历如此之大的市场变换，切身处于战场格局，战况完全超越想象。“它确实可以在短短的一年内就从60倍回到十几倍市盈率...我对市场的认识产生了一个飞跃，做风险控制是非常必要的。”巩怀志称。

估值可能是一种假象，就像索罗斯所说，它是一部充满谎言的连续剧，之前一直演得很好，突然有一天，假象被揭穿，原来的体系不复存在。

到了2009年，在“四万亿”经济刺激下，大规模信贷投放，巩怀志再次投资顺周期，包括地产、水泥、钢铁、银行，经济确实V型复苏，叠加流动性超级充沛。

这一阶段，巩怀志开始大量阅读海外经典投资著作和案例分析，比如彼得林奇、巴菲特、索罗斯等。他意识到，市场永远在变，唯一不变的就是变化。投资者如果不能与时俱进，市场总有一天会变得不再适合你那一成不变的投资风格。

巩怀志对此的结论是，投资框架不应该有某一类资产偏好。

这相当于武林中融合各大门派，不应局限于某一领域，比如非要守着低估值大盘股、或者消费类成长股，只要内功修炼够，融合之后形成更高层次的武功版本。

自始至终，巩怀志延续着社保团队的投资理念：价值投资、组合管理。

其中，投资一定是经过深度研究、成熟可靠且可跟踪的，且相对比较透明。在组合管理上，有一定的行业分散度、个股分散，降低非系统性风险。

“至今仍如此。对市场永存敬畏之心，虽然研究已经用尽全力，但我仍然认为对公司的认知达不到百分之百真实，更不用说预测未来的偏差。”巩怀志称，分散是必要的。

 3 

自2010年至2015年，巩怀志升级为“经济时代背景下的转型驱动”框架。

2010年是巩怀志变化最大的一年，“蜕变”。他开始思考中国经济的“黄金十年”是否已经过去。

他赴南美考察淡水河谷，对方正在拼命扩产，以满足中国需求。巩怀志一行人称，未来需求可能会逐渐收敛。当时需求和订单太火爆了，对方根本不相信。结果随后数年，原油价格暴跌，铁矿石也未能幸免，整个经济的运行趋势发生很大的变化。

2010年初，总书记在中央党校讲话，谈及七大战略性新兴产业，这是第一次。

巩怀志感觉到，这可能对中国是一个分水岭。

当时，巩怀志的老同事张勇写报告称，中国钢铁行业需求已经进入顶部区间。多年高速增长之下，大家都顺着往前预测，这个举动非常大胆。

“经济进入降速区间，原有的顺周期行业轮动框架可能面临新的挑战。”巩怀志回忆。他开始转向战略新兴产业。

市场依旧按照老套路概念炒作了一段时间，那些毫无价值的东西，贴上物联网或者互联网的标签，几个月后就灰飞烟灭。

一个周末，巩怀志在朋友家做客，对方是科技发烧友，热情地展示新置的iPhone3GS，两个手指随意放大或缩小，与电视、电脑的无缝连接。如今看来已很普遍，但在当时却很前沿，巩怀志嗅到商机。

他开始寻找新兴产业真正受益的产业链，比如深圳的一家做电容触摸屏的公司、新能源车供应商、上游的稀土，并重仓。

别人还在买银行、地产、保险等传统蓝筹，而巩怀志率先转型，与市场出现偏离，为此经受了2010年中市场的一轮快速下跌。

到了下半年，市场开始渐进地转向。巩怀志管理的华夏优势增长爆发式上涨，3季度和4季度涨幅分别是31.54%、15.92%，在2010年熊市一骑绝尘，规模增至逾200亿，并暂停申购。(天天基金网)

天相投顾统计数据显示，2010年，729只基金利润合计50.8亿元。而华夏优势增长当年盈利逾30亿。

2012年，王亚伟离开华夏基金。巩怀志接手了“神奇的”华夏大盘精选，同时在管全公司规模最大的华夏优势增长、及野村证券QFII，总规模数百亿，并按照自己的框架带领团队，达到顶峰。

 4 

2013年，刘文动、巩怀志、张勇等离开华夏基金，成立华夏未来资本。

多年摸爬滚打，巩怀志最深刻的感悟是，如何将基金收益率转化为持有人的真金白银，这是公募基金千古难题。

当时，华夏基金内部深刻讨论：纵使基金长期收益率有5-10倍，全部持有过基金的投资者算下来，仍有相当比例投资者是亏损的。

巩怀志认为问题出自两点，其一，公募基金追求相对排名，对市场的系统性下跌没有那么在意；其二，无对冲工具，大部分有最低仓位限制。

因此，公募基金的份额走势，永远在高位放量，杀到低位缩量。投资者只是羊群，不可能做到逆市场仓位。

这是刘文动、巩怀志等“奔私”的初衷。财务自由后，他们决定“离人生的梦想再近一些”，尽力将基金收益转换为投资者回报。

华夏未来资本延续着当年从社保团队传承下来的自上而下、自下而上相结合的投资框架。

自上而下，通过MPLEVS模型，考虑市场的资产配置和风险因素，尽可能穿越市场周期，实现高位低仓、低位高仓的配置。自下而上，选择周期曲线未来两三年能够明显向上的成长类优质公司，以获取alpha。

巩怀志有两重目标：1.较高的长期年化收益率。2. 在一定程度上，熨平金融市场周期波动。

千禧年后，在全球主要经济体中，沪深300指数的复合收益率是最高的，但波动也最大。

“把波动降至大家能承受的状态，市场下跌，持有人才不怕，敢于长期持有。”巩怀志称。

 5 

2016年始，供给侧改革开始。

传统产能供需关系产生巨大逆转，煤炭、钢铁盈利迅速修复。“这是影响未来两三年经济的重大核心政策。”巩怀志判断道。

当时，巩怀志投资某煤业，这公司前几年一直在亏损与微利的边缘挣扎，供给侧改革两年后利润100多亿。

2018年始，经济回归长期潜在增长率不断下行的阶段。

每年GDP增速保持0.1-0.2%缓慢下降，从人口红利转向工程师红利，从中低端的初级加工品转型到中高端科技及创新型产品，产业链完善程度提高。

巩怀志开始转向科技创新、新兴消费、医药服务等领域，它们正在崛起。

“投资中，时代背景非常重要。每个大的时代背景会驱动经济产业的发展方向，资本市场也会自然而然转换方向。”在2010年的采访中，巩怀志第一次提及“时代背景”一词。

这一时期，巩怀志的选股代表作某锂电池龙头Y，自2013年开始跟踪。

锂电池龙头Y，自传统电池切入动力电池，起初需求不多，一度被市场抛弃。2018年10月，在一次最新的调研中发现，公司出现很大的向好变化，即将切入全球第一大电动工具龙头产业链。后来的两三年，该龙头总能在突然之间抓住新的机会，直到最终进入奔驰和宝马的电动车核心产业链。

与此同时，其子公司数个季度连续50%以上增长，巩怀志和研究员从产业链各渠道多方研究，发现渗透率刚好处在一个行业最好的位置，正处于爆发期，市场由于长期忽视公司而预期严重不足。两年后，该子公司成功在香港上市，成为市值超2000亿的巨头。

于是，他逆势重仓。“长期跟踪，等到爆发点，最有效率地投资，这是自下而上较为成功的案例。”巩怀志称。

另一只选股代表作某液晶面板龙头T，则是自上而下、自下而上相结合的典型。

2016年，液晶面板行业进入一轮扩产高峰，2018年下行，2019年整体亏损。巩怀志考虑，行业或进入周期底部。经过计算，他发现新增产能在逐渐减少，日本和韩国将要退出生产线。巩怀志又对比液晶面板龙头T与竞争对手，T市值明显被低估，于是重仓。

疫情之后，美国电视需求爆发，电视面板价格自低位连续上涨，甚至翻倍。“像这种重资产行业，若产品价格大幅上涨，带来的利润是惊人的。”巩怀志称。

巩怀志称，有超额成长的公司，才会进入投资池，包括两类：第一类，持久成长，如部分酒、药、互联网等。第二类，阶段性成长，未来两三年看得很明确，如液晶面板龙头T。

 6 

华夏未来资本特有的MPLEVS模型，是巩怀志多次战略性择时的武器。

2015年6月中的暴跌前夜，华夏未来资本召开投委会，仔细梳理，第二天盘前期指对冲60个点，直接降仓至10%，当日市场大面积跌停。“那次是一天都不差。”巩怀志回忆。

2018年底，估值因子提示处于过去十年最底部区域，巩怀志接近满仓。“在极端的低估或高估区域，估值因子的权重提得比较高。”

2021年抱团股泡沫，巩怀志在春节前一周，将仓位降至低位。“相当于错过春节前最后三天上涨，但不差那一点儿。”巩怀志称，去年下半年至今年初是最好的上升期，一季度是本轮小繁荣周期的顶点。

MPLEVS模型包罗万象：宏观经济增长、政策导向、市场流动性、企业盈利增速、估值、市场动量等。

“我们把这些因子层层分解，到最基本的单元、到可跟踪的基础数据为止。”巩怀志介绍，然后定期在投委会上归结、讨论。

本轮牛市持续了两年多，宏观研究的声音正在减弱，巩怀志却依然认为，长期来看，潮汐规律依然存在。

在华夏未来资本，这套宏观框架会一直完善下去。

它的意义在于：其一，在市场极端情况下，避免一次性收益回吐带来的巨大损失。其二，低位时高仓、高位时低仓，穿越波动周期。

从业近二十年，巩怀志从来没有一个夜晚因为市场而失眠，心理素质强大。“大家之所以痛苦，毁在攀比，或者赌博性投资，最后迷失了自我。”他补充。

“当你把羊群效应弄清楚，就能扒下后面那张皮，看内里。只有看到内里，才能在市场一致认为这个东西是真的，你却能清醒地识别出它是假的。”在采访结束时，巩怀志笑称。

采访巩怀志，我内心涌现出一句话：每一个人的人生都是一条长河。有趣、有价值，都是自我逐渐创造的。有料的人，丰富性喷涌而出。

最最重要的是韩国、日本的产业向中国转移，

-END-

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