屠环宇的投资框架，以科技产业周期为核心。

曲艳丽 | 文

在纪录片里，屠环宇穿着格子衬衫，骑着单车，穿梭在清华校园里。

屠环宇有“屠神”之称，高中拿遍物理竞赛、数学联赛等一等奖，被保送清华，后依然参加高考，数学满分。

清华电子系课业繁重。大一到大三，屠环宇每晚1点才睡，始终保持班级第一、年级前三，所有数理基础课和专业课均在90分以上。

他喜欢数学、编程、信息技术，是典型清华理工男+五道口金融硕士的复合型基金经理。

2015年，屠环宇加入华夏基金，主攻科技，后成为基金经理。

屠环宇的代表作华夏创新前沿，自2020年3月23日管理迄今，任职回报72.59%。(华夏基金，2021.5.31，经托管行复核)

华夏创新前沿，近1年、2年涨幅分别是53.71%、168.07%，获海通证券、银河证券三年期双五星评级。(业绩数据源自华夏基金，经托管行复核，2021.5.31)

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屠环宇，并非传统学霸形象。

他盛名在外的，是体验式研究。

18年初，略复杂的培训之后，屠环宇成为外卖众包骑手。

第一单，从阜成门附近的黄焖鸡米饭餐厅，送至复兴门地铁站，加上各种低温补贴、峰时补贴，屠环宇赚了8.6元。

后来两三年，他陆陆续续送过几单，但“战果”并不理想：有时跑了2个小时，只送了5单，赚了26块钱。

屠环宇切身感受到，当骑手的核心在于一趟多单。外卖是一门典型有网络效应的生意，在一个小区域里商户足够多、用户也足够多，订单密度要足够大，所以格局会向龙头份额集中。

屠环宇尝试过让同事点一单喜茶，但他在系统里却找不到，所以很多订单是系统人工智能分发的，算法对“一趟多单”也很重要。

“一定要去一线了解最真实的情况。”屠环宇总结，不能仅仅停留在数字层面，也不能仅仅看每个解读的经营业绩，然后做简单的线性外推。

调研社区团购，屠环宇跑到全国各地，比如山东、广州、长沙等网格仓；对短视频、游戏、盲盒等有趣的C端产品，他亲身去调研；硬件也如此，拆解手机看各个模块、甚至拆解扫地机器人。有时候，屠环宇假装是IT部门同事，邀请SaaS软件销售上门演示。

研究员时期，屠环宇推荐的第一只个股，即某建筑行业SaaS龙头。

当时，该龙头最大的质疑点，是天花板可见，且与地产、基建有强相关的周期性，很多计算机研究员不愿意触碰。屠环宇拆细之后发现，相当一部分是成长型业务，一部分是与存量市场相关的稳定型业务，大概只有1/3是强周期性业务。

2017年下半年开始，该龙头一次又一次用业绩证明了自己。“原来市场的偏见是投资机会非常巨大的来源。”屠环宇总结。

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屠环宇的投资框架，以科技产业周期为核心。

“科技行业由一轮一轮的产业周期组成，每一轮产业周期可能长达5-10年时间。”屠环宇称，在5-10年时间里，整个产业周期分为萌芽起步期、成长初期、快速成长期、成长后期、成熟期。

其中，成长初期阶段，商业模式已成熟、清晰，不确定性大幅度减少，往往在产业渗透率达到15%-30%的阶段，持续成长能力和远期成长空间又很可期，这是屠环宇最喜爱的阶段。

比如云计算里的SaaS，国外已进入快速成长期，国内自2019年开始进入成长初期阶段；以及半导体、光伏和新能源汽车，分别在2019年下半年、2020年下半年进入成长初期阶段。

渗透率是核心指标，一般在10%、或者是15%之后进入成长初期阶段。

在个股层面，屠环宇用三个要素进行筛选，分别是成长潜力、商业模式和企业家精神。

成长潜力代表着好的赛道，商业模式决定是否是好生意，企业家精神意味着是否是产业里最优秀的公司。

就商业模式而言，“在技术不断变革的科技行业，规模效应是整个商业世界的万有引力。”屠环宇称，它是决定着这门生意最终能做到多大、以及最终有多少竞争对手的最重要因素。

6月21日，屠环宇掌舵的华夏互联网龙头(A:012447, C:012448)正式发行。

这只基金专注于中国科技资产的四个方向：信息科技、互联网、生物医药、先进制造，背后是华夏基金8人创新前沿小组，以求第一时间捕捉到每个细分行业的变化。

“目前刚好是非常好的买点。”屠环宇在近期的一次直播中称，比如相对而言，互联网处于估值性价比高的位置。

屠环宇希望，寻找到未来5-10年科技产业大的趋势，包括云计算和企业级服务、半导体和自主可控、5G相关的应用、光伏和新能源汽车等等。

屠环宇是一个追求完美的人。“每做一件事情，我都希望能够尽力做到最好。”屠环宇称，不要让自己的心永远停留在那个舒适的状态，要处于紧张之中。

对话屠环宇

问：你的投资框架是什么？

屠环宇：我的投资框架，是以科技产业周期作为核心。

相较于传统产业，科技行业有两个非常大的魅力。

其一，它由一轮一轮的产业周期组成，每一轮产业周期可能长达5-10年时间。

在5-10年时间里，不同的时间点、产业链的不同环节上，其实都具备着非常多的投资机会。

而且不同时代下的变革速度非常快。比如80年代前期是大型机时代，90年代进入个人PC时代。在大型机时代，IBM一家独大，一旦进入个人PC时代，很快被Microsoft代表的个人PC厂商取代。

因此，在相邻产业周期变革的拐点时，要对现有龙头非常谨慎。一旦错过了产业周期变革，没有跟上产业周期的变化，再优秀的公司也可能被时代抛弃。

投资的核心，是看谁能够在最合适的时机里去把握住每一个科技产业周期里面的产业机会。

其二，科技行业当中有相当多的非常杰出的企业家，他们在不断学习、不断进化、不断突破，突破自己能力的上线。

最典型如亚马逊，早期只是书店，之后成为全美最大的零售电商平台，乃至IT基础设施的底层云计算公司，这样的例子比比皆是。

在两大魅力中，后者相对难以把握，评估马云或者马化腾谁更有企业家精神，是一件非常困难且胜率极低的事情，相对更容易把握的是科技行业的产业周期。

所以，我们要去寻找那些未来3-5年，顺应产业周期，最能够享受到产业周期红利的优质公司，长期持有并获取超额收益。

问：那未来3至5年，中国科技行业面临什么样的产业趋势？

屠环宇：第一，技术创新，最典型包括：1)通信技术，从4G到5G的升级。2)IT技术，从本地计算向云端计算升级。3)从传统能源向新能源的升级，如新能源汽车。

第二，政策红利。中国发展国产替代、安全可控是大势所趋，包括半导体、信创工程、网络安全、军工等等。

问：如何划分整个产业发展周期的阶段？

屠环宇：任何一个产业5-10年的周期，按照不同的阶段分成：萌芽起步期、成长初期、快速成长期、成长后期、成熟期。

我倾向于绝大部分比重投向成长初期，小部分比重投向成长持续性非常好的快速成长期。

当一个产业进入成长初期，商业模式开始清晰和稳定，不确定性大幅度减少，胜率会比较高。这一阶段，产业渗透率往往比较低，可能只有15%到30%，持续成长能力以及远期成长空间又是很可期的。

成长初期的核心观测指标，是渗透率和市占率，最关心的财务指标是与增速相关的，如收入、利润增速、现金流增速、应收账款增速等。

问：哪些产业目前处在成长初期阶段？

屠环宇：云计算里的SaaS，国外已经快速成长，在国内大概在19年左右，进入成长初期阶段。

半导体，自19年下半年开始，连续四个季度，增速出现了加速，进入拐点爆发期。

光伏和新能源汽车，我们判断在2020年下半年才真正进入到成长初期阶段。

如果简单看渗透率，一般在10%、或者是15%之后进入到成长初期阶段。

问：萌芽起步期呢？

屠环宇：近两年，5G相关应用，如VR/AR、云游戏、物联网、车联网、工业互联网等，在萌芽起步期，渗透率大概在0到10%，从这个阶段就跟踪起来。

问：投资框架如何落实到个股层面？

屠环宇：大的原则是，企业的价值创造是股票投资收益的最核心来源。

我们用三个要素进行筛选，分别是成长潜力、商业模式和企业家精神。

第一个，成长潜力，代表着一个公司是不是在一个好的赛道，未来成长空间是不是足够大，成长速度是不是足够快，成长的持续性、稳定性、可预测性是否足够强。

前述以产业周期作为核心的框架，其实就是为了成长潜力这个因素。

第二个，商业模式，更多决定的是这个企业所做的生意是不是一个好生意。

在技术不断变革的科技行业，像高端白酒那样的壁垒是非常困难的。

我们核心把握的一个点是规模效应，规模效应是整个商业世界的万有引力，它是决定着这门生意最终能做到多大，以及最终有多少竞争对手的最重要因素。

第三个，企业家精神，决定着这个公司是不是产业里最优秀的公司，是不是最优秀的团队，意味着这个公司能不能够创造相对于产业的一个自身alpha。

问：你对商业模式有分类吗？

屠环宇：我有一个自己更喜欢或者认为更本质的分类尝试，把所有投资标的分为两类：壁垒型资产、效率型资产。

壁垒型投资，很多优秀基金经理都非常看重，一门天生的好生意，有足够高的准入壁垒，易守难攻，即躺着赚钱、有天然的牌照或品牌、或网络效应的公司。

效率型投资，侧重企业家精神，看重的是人、团队、组织管理。他们可能在一个较为充分竞争的市场之下，依靠专业又敬业的团队不断向前奔跑、不断创新。华为是典型的效率型公司。

壁垒和效率，二者是很难共存的。

看字节、看拼多多，996是一个工作底线，每个人每天都非常焦虑，因为在一个非常激烈的竞争环境下。而腾讯壁垒很高，张小龙每天下午2点才会出现在公司，他是跳一跳的记录保持者。二者状态是不同的。

问：你会采用一些量化的指标，如何操作的？

屠环宇：以量化指标做一次初筛，包括公司治理、定期变化、交易风险、财务质量等四个维度，筛选可能具备投资价值的标的进入股票备选区。

然后，从商业模式、成长潜力、企业家精神，对股票做一个评级。

具备长期投资价值的标的，做更细致的研究，搭建未来三年甚至更长时间的盈利模型，预测收入、利润、现金流、资产负债表等数据，做盈利预测，给到目标市值，用现有市值和目标市值对比，得到投资标的的预期收益率，这样就可以在不同的行业、不同资产当中进行一个预期收益率的比较。

我们采用的是量化初筛和主动研究相结合的方法，前者保证纪律性，后者保证深度。

我有一个excel表格，把公司分为五类：1)绝对优质、确定性的公司。2)相对优质、成长性很好、确定性稍弱的公司。3)公司治理一般、但短期爆发性的公司。4) 主题性投资机会。5) 周期反转的投资机会。

每一类都有一些交易纪律，按照长期空间、未来三年预期收益率、短期边际变化等三个要素，排列组合成八种情况。八种情况对应五类标的，然后构成一个持仓比例的表格。

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