景顺长城有一位「原则哥」鲍无可
金融 景顺长城有一位「原则哥」鲍无可 金融 | 2021-07-12 15:43 景顺长城有一位「原则哥」鲍无可 金融圈女神经

景顺长城有一位「原则哥」鲍无可


曲艳丽 | 文

在景顺长城基金,鲍无可被称为“原则哥”,因为强安全边际思维。

鲍无可的持仓是非典型的。

鲍无可的代表作,景顺长城能源基建基金在2020年Q4的前十大重仓股,平均市盈率TTM仅为22.36。这与当时动辄大几十倍甚至上百倍市盈率的核心资产池,几无重叠。(数据来源:基金四季报,截至2020.12.31,市盈率数据来源于Wind)




他的选股,大多是细分赛道龙头,有着明显的竞争壁垒,价格合理,某种程度上有些“冷门”。


的确,鲍无可是一名深度价值投资者,但所求并非纯粹的低估值。


“大家都在追捧热点公司,而有一些公司几乎被忽略,这是不正常的。”鲍无可写在四季报中。


选择好股好价,看似容易,最大的挑战是保持必不可少的耐心和纪律。独立思考很重要,不能忽视市场,但也绝不能为市场所左右,这就是鲍无可的价值观。


“越是极端的市场,越要守住安全边际。”鲍无可说。



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鲍无可的核心观点是,安全边际的本源要从DCF模型出发,“把每一个公司的财务模型做细”、“要算得过来账”。(DCF,现金流折现模型)


DCF模型落实到公司,对应两点:赚取现金流的能力、稳定性。


也就是说,一个企业的价值,必须基于其长期现金流的折现;而现金流的稳定性,比短期爆发力更重要。


那么,现金流的稳定性从何而来?鲍无可认为,与公司的壁垒有着强关联性。


高壁垒,则自由现金流“久期”长;低壁垒,可能只有两三年好,这是企业价值本质之差。


所以,安全边际是一个复杂的概念,不是停留在买入绝对估值最低的公司。


最好的安全边际,是竞争壁垒。


“看一个公司,我先不看价格,而是看这个企业的竞争壁垒强不强。”鲍无可称。


比如一家连锁药房,行业地位并非龙头,但占据其所在省超过50%的市场份额,在当地药店市场极具话语权,这在鲍无可看来就是很高的“壁垒”。


“高壁垒公司有滚雪球效应。”鲍无可称,壁垒是相较同行的差异化程度、或者超越竞争对手的程度,也是动态的,分为两种:


其一,天生高壁垒,如公用事业领域享有特许经营权的公司。进入门槛高、甚至无法进入,导致长期自由现金流很稳定。A股有一批,鲍无可喜欢高股息类型。


其二,后天形成的高壁垒,如在市场充分竞争之后突围、行业内领跑的公司。鲍无可认为,不同公司最终路径的差别,很大程度来自管理层。不同的人,导致企业长期价值的巨大差异。


从做投资的第一天,鲍无可始终未变的一点:非常看重估值的保护。


如同其他深度价值投资者,鲍无可在意估值的合理性,倾向于低估值或合理处买入,“如果估值太贵就不是个好机会”。


“组合里动态估值并不高,这是一种结果,并非我按照估值高低,而是基于长期现金流折现,我看重的是折扣。”鲍无可称。


早年间,鲍无可也是极度强调估值,近些年开始转变为高壁垒、估值合理的公司。估值是一定的参考,而研究壁垒才有超前认知。


简而言之,鲍无可追踪有极致确定性、以及合理估值的公司。



2


鲍无可的投资理念形成,既是性格,也源自经历。


2014年底,鲍无可重仓成长股。次年开始疯涨,估值屡创新高,但他在三四月份就不断地卖出。


“当年5月,我错过了创业板指数34%的涨幅,同时也避开了当年6月份的系统性下跌。”鲍无可记忆犹新。


在4月中旬之前,景顺长城能源基建一度同类排名前十分之一,3月份之前甚至进入前十。但在4月中旬之后,排名跌入后四分之一。


此时,鲍无可早已将成长股换成低估值的银行股。


一个月后,市场噩梦似下跌,低估值成为最好的避风港。当其他基金一个月挫跌30%,景顺长城能源基建月度下跌仅0.2%。





鲍无可解释,按照他对安全边际的标准,当时没有什么标的可买,只有银行股。


“有些钱我真的是挣不到,风险太大。弱水三千只取一瓢,我就赚最稳定的钱。”鲍无可总结。


更深层次的影响,来自于港股的投资经历。


鲍无可管理的景顺长城沪港深精选,同时覆盖港股,自2016年5月28日管理迄今,累计回报102.03%。(同期业绩比较基准涨幅20.43%,Wind数据,2021.6.28)


港股以机构投资者为主,极度理性,且没有涨跌停限制,容错度低。这些深刻体验,令鲍无可对安全边际极为重视。


“港股有一特点,非常看重基本面。基本面没有出来,股价就不会涨。”鲍无可认为,就海外投资者的估值体系和方法而言,投资其实没有那么多套路,就是扎扎实实把基本面研究清楚。


而海外投资者的估值体系的准绳,就是DCF模型。


举个例子,同样两个公司,每年均一亿自由现金流,一个是钢铁企业,一个是食品饮料企业。前者低估值、但盈利能见度低,五年之后的利润看不清楚;后者即使当下一两年利润与周期股一致,但盈利能见度高,十年后也大概率保持利润水平。二者之间,有着巨大的估值差异。


也就是说,每年的自由现金流需乘以一个系数,即预测的正确率。盈利高波动,自然正确率降低,则天生低估值。“所以,不要太在意一个企业短期的盈利,而是看企业长期盈利的可持续性。”鲍无可称。


“确定性就是一种隐形的安全边际。”他总结。



3


2009年,鲍无可加入景顺长城基金,迄今超过10年。


鲍无可的代表作景顺长城能源基建,自2014年6月27日任职,累计回报240.58%,年化回报19.09%,同期业绩比较基准涨幅125.46%。(Wind,2021.6.28)


这只代表作,2016年-2018年,连续三年荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”,且2019年获得“五年持续回报积极混合型明星基金”奖、“三年期偏股混合型金基金”,是大满贯得主。(2016、2017、2018年,颁奖机构:中国证券报,证券时报、上海证券报)


景顺长城能源基建在2018年、2016年的熊市中,仅跌幅13.15%、1.38%,远低于同期沪深300指数跌幅25.31%、11.28%,回撤控制好。(基金定期报告、Wind)


任职期间,景顺长城能源基建的最大回撤仅28.11%,远低于同类。


“避免损失或是长期获利更稳妥的方法。”这就是鲍无可的风格。


他的组合,行业分散,单一行业配置上限不超过20%,但持股相对集中,精挑细选,“每一个公司都想得比较清楚”。


换手率也偏低,因为“市面上满足高壁垒条件的公司并不算多”,且要求估值合理。


“未来A股资产仍然是较好的投资方向,该买还是要买。”鲍无可在近期的一次采访中称。


他主要围绕两条主线布局:


其一,低估值、高股息型,有些股息收益率甚至高达6%。

其二,坚守自己看好的成长股。不同于抱团核心资产,鲍无可关注那些未被充分挖掘的、甚至可能存在被“暂时误解”的公司。

4

鲍无可是一名较为极致的追求绝对收益的选手。

即每一笔交易最好不跌或少跌,以绝对收益为目标。

达成这一目标,鲍无可靠的是自下而上选股,在全市场范围内。他的日常,在各行业之间切换,一天的会议,可能调研横跨疫苗、家电、半导体等多领域。

在第二种壁垒中,鲍无可强调优秀的管理层、人的差异。

比如,鲍无可曾调研某股份制银行,“狼性十足”,不同于传统银行疲沓之风。

“董事长平时甚至管理到二级部门,负责个人财富板块的领导亲自跑支行。管理层的执行力向下传导,整个银行员工也都干劲十足,发展势头很猛。”鲍无可因此买入。

超市靠高周转、竞争激烈。普通超市净利润率大概在3、4%,但某超市的净利润率总是多一个点,即高于同业约25%,“差别是非常惊人的”。

实地调研后,鲍无可发现了细节:这家超市的“理货大妈”很厉害,在商品摆放、生鲜蔬菜的促销处理上很有一套,加快周转、节约成本,背后是公司的系统培训。

“微小的细节,但乘以全国门店的数量、以及时间的力量,足以拉开与竞争对手的差距。”鲍无可称,这就是管理的意义。

鲍无可曾经讲过,“把人生当作一件艺术品来对待”,语出自法国哲学家福柯。

“做一个很特别的东西,不喜欢跟风,按照自己的方式去成长。”鲍无可在一次采访中坦露。

总而言之,他希望多做有深度、长期制胜之事,少做虚的、或短期之事。


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