“周期成长股是我所擅长，科技新能源是我所热爱，二者还有很强的对冲性。”

曲艳丽 | 文

博时基金投研一体化改革之后，沙炜成为周期组负责人。

沙炜于2008年加入博时基金，研究员期间先后覆盖钢铁、化工、石化、建筑建材、煤炭、有色等诸多周期性行业。

周期和科技，有着相似的特征，注重边际变化和景气度。因此，沙炜整体是周期+科技的框架，左手周期成长股、右手科技新能源，以医药和消费为辅。

沙炜的代表作——博时丝路主题A(001236)，自2015年5月22日任职至今，累计回报139%，年化回报14.75%。(wind，2021.9.17)

近年来，在不同的市场风格之下，博时丝路主题A能够持续跑赢大盘，业绩稳定性较好。

沙炜是较为典型的理工男，内向、不善表达，但对自己的投资逻辑有着清晰的判断。

在采访中，沙炜的一个记忆点在于，大的格局观。他喜欢做海外研究，然后对A股对应板块形成一定的映射，以此构建长期逻辑。

1：脉络

沙炜的组合，有两大脉络：周期成长股、科技新能源。

两大方向，各占大致30-50个点。此外，稍配一些医药和消费白马。

“A股投资的核心，是成长股。”沙炜从出发点讲起，买一个公司是为了它变得更好更大更强。

因此，他在周期角度的选股，也是能看3-5年、有明确的成长性、看3年有50%以上、看5年至少1倍以上空间的标的。

在成长角度，新能源在行业层面每年有40-50%增长，所以很容易寻找到每年接近翻倍的公司，科技也类似。沙炜说，“这令人兴奋和激动”。

为什么定位于这两个方向？

沙炜称：“周期成长股是我所擅长，科技新能源是我所热爱，二者还有很强的对冲性。”

当经济向好，利率上行，周期股价格看涨。当经济变差，利率下行，科技股表现好。如此，组合更稳定。周期股的数量及市值，占全市场1/3多，加上科技，则超过一半。

2：框架

沙炜的投资框架，30%在宏观层面、70%在行业和公司层面。

即，自上而下与自下而上相结合。

首先，看未来半年宏观走势，寻找市场的主要矛盾是在内需、出口、供给还是货币等上。

“看宏观，是为了在大多数情况下，不要离市场太远，不要跑偏。宏观给予我一个好的视野。”沙炜称。

比如为什么今年“宁组合”比“茅指数”涨得好？一季度，经济预期上修，尤其是海外数据复苏，所以周期股跑得好。二季度经济预期见顶，开始下修，利率往下，半导体、新能源等成长股表现更好。而茅指数从宏观层面看，消费数据较差。

其次，在市场的主要方向上，选择长期有空间、短期景气度向上、竞争格局较好的行业。

沙炜在行业层面就规避掉一些板块，比如地产，“三五年后如何，心里不是很有底”，又如一些银行，“虽然估值很低，股息率很高，但无投资意义，只是阶段性防御”。

他以前很喜欢建筑股，逆周期调节最好的标的。然而海外建筑股，多年以来，叫得上名字的只有一两家。

“一定要站在历史大方向上，不要选错。”沙炜称，所谓中国经济发展的大方向，就是降低投资率，提高消费与科技占比。

个股层面，沙炜有两个基本标准：①公司靠谱、历史上不骗人，管理层诚信踏实、无劣迹。管理层对公司有长期而清晰的规划，做事符合行业发展规律。②3-5年，有明确的成长空间。3年有50%以上、5年有1倍以上空间的标的，会纳入选股范围。

“我多少有一点选股洁癖。”他说，对短期蹭热点、乱改名字、乱投资的公司，有心理障碍。

“我不是追求一定要涨得最好的，而是最靠谱的。”沙炜解释，他喜欢一直在做事情的公司，财务状况良好，行业很差的时候，也能活得不错，行业很好的时候，可能没那么激进，但至少很放心。

3：上修与下修

沙炜很重视的一个角度，是研究行业预期的调整，即预期在上修或下修。

去年很明显。年初，大家对新能源车预期很高，然而疫情发生了，预期下调。到了6、7月，海外尤其是欧洲的新能源销售又预期上调至年初水平，好似疫情从未发生，这是非常显著的调整，一大波上涨。10、11月，欧洲疫情二次爆发，又下修，10月底，冲击好像没有那么大影响，又上修回去。

“这种预期的波动，带来行业beta的机会，是板块性的。”沙炜称。

另外一个角度，是行业格局的变化。即新能源车上中下游，哪些环节更紧缺、哪些行业增速更快、哪些公司份额在扩张。

在9月上旬的采访中，沙炜称，风电的预期在明显上修。去年抢装，今年确实装机量有所下降，但招标量上来很多，明年的需求会很好。

“看一年，风电依旧有较高景气度。看三年，成本快速下降，相对光伏的优势不会大幅减弱。看三十年到五十年，风电发电量不会小于光伏。”沙炜测算，目前风电的IRR在8-9个点，光伏可能只有不到6个点。(IRR=Internal Rate of Return，内部收益率)

风电行业最大的问题是特别内卷，竞争激烈。“我选择了一些不卷的、或者卷别人的公司。”沙炜称。

比如他二季报持仓中的某风电轴承龙头。风电轴承依赖进口，是唯一没有国产化的环节，国内仅此一家量产。

至2050年，风电光伏将占全球发电量的70%，目前仅10%+。

4：选股

沙炜的选股代表作——某化工龙头，身处传统媒化工行业。

下游终端对应两块：农化尿素(农业)、化纤(纺织服装)。

这家龙头，过去十年，成本下降80%，做到极致。相对于竞争对手，成本“今年低300元，明年可能低350元，后年就低400元。”这与该龙头的历史、企业文化和核心竞争力有关。

在碳中和背景下，地方政府都在考虑，哪些企业用最少的煤炭创造最大的产业价值。那么，它肯定是最好的选择，别家没有这样的机会。

“业务边界持续扩张，向下游产业链延伸，目前基本上看不到盈利的天花板。ROE长期保持着非常高的水平，是长期投资价值很好的标的。”沙炜评价它。

沙炜一度的第一大重仓股——某特钢龙头，也充分体现其投资理念。

他研究了日本钢铁行业发展史：1980年前，日本钢铁行业在约1.3亿吨见顶。之后，经济下行，钢铁需求萎缩40%。但特钢需求一直持续到2010年。日本也是制造业立国，下游高端机械、精密加工很有优势，导致上游特钢较普钢多成长了30-40年。

沙炜大为触动。国内讲“专精特新”，也就是制造业升级，而他调研的诸多机器人公司、轴承公司、设备公司等，都有源源不断的特钢需求。“特钢可以看20-30年。”

尤其是，普钢过剩、竞争格局激烈，但某特钢龙头的核心产品，国内车厂找不到二供，竞争格局很好，定价能力强。沙炜很强调业务扩张性，该特钢龙头同样如此，在板材、管材及军工、高温合金等多点布局。

从财务数据上看，该龙头十数倍市盈率、常年保持着20%+的ROE水平。

5：所谓“周期成长股”

沙炜解释“周期成长股”的概念，第一类是传统意义上的周期股beta行情，如宏观政策逆周期调节、或地产数据向好，于是钢铁/水泥/煤炭景气度抬升，价格上涨。

第二类是公司在某个环节有非常强的核心竞争力。同时，对应的下游在持续增长。

这一点，多见于化工/有色/建材。以化工为例，下游对着衣食住行，有着永续增长。且产业链长，很多公司能够在关键点上取得明显的成本优势，靠工业路线或产业链延伸获得很高的成长性。再者，一些传统周期品对应的下游是新能源，比如做湿法隔膜的、做电解液的，本质上是化工股。

“要么靠自身很强的能力做产业链延伸，有较好的扩张性；要么在新兴的下游领域有技术优势，能明显卡位。”沙炜补充道。

更重要的是，这些公司的估值低，大多数不到20倍。沙炜认为，成长性是确定的，长期中枢向上，只是中间会有一些波动。高ROE而低估值，是性价比很高的一类资产。

不同行业的估值体系有很大差异。沙炜看待估值的方式，其一看空间，其二看到达空间的确定性。然后，综合评估，3年之后到达什么样的收入和利润体量，再倒算目前的合理市值。

“如果空间有10倍，但只有10%的可能性，要打一折。”沙炜举例。对行业增速、供需格局以及竞争格局的判断，取决于每个人对行业和公司的理解。股价走势即是不同人不同看法的群体体现。

6：过往

2015年5月，沙炜接手博时丝路主题。

沙炜觉得，“传统行业没救了”，买成长股，包括传媒、计算机、互联网，业绩颇靠前。这给予他一个路径依赖：中小市值股票好。

但到了2017年上半年，这种风格不行了。沙炜意识到，供给侧改革是一个主逻辑，房地产和基建数据不断上修，赢家通吃，以后是白马股的天下。

小市值股票流动性欠佳，沙炜费了很大精力才清掉，调仓至煤炭/钢铁/有色，并在四季度切至地产和银行，2017年下半年业绩又靠前。

从此，他买股票考虑流动性、均衡性，不能把仓位明显偏向于某一个群体。

2019年，沙炜慢慢理解“长期主义”。

这一年，他研究了海外过去50年股市历史，开始做减法，更聚焦，选长期逻辑的、选自己擅长的、选自己热爱的。

“科技新能源就是我很热爱的，忍不住想多看两眼，忍不住想试试新的电子产品，忍不住想去4S店看看新车，有很强的自驱力。”沙炜形容。

7：尾声

资本市场是一个利益场。沙炜称，“要有一些坚守，投资价值观比较正的公司。”

投资如何变得一件有意义的事？沙炜认为，找好公司，投入资源，支持它做大，比如“专精特新”，包括最需要资金、最需要高估值的半导体。

“看着一个公司从50亿到500亿，国家在产业上拥有了强大的地位和话语权，很有成就感，很开心。”沙炜总结。

中国的汽车产业过去被吊打，如今在新能源车上实现弯道超车。接下来看，半导体能否真正实现突破，对整个高端制造都是极大推动。

能参与到这样的历史潮流，沙炜认为，作为基金经理，有着很强的使命感。

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