“这个公司的预期差在哪里？”

曲艳丽 | 文

2015年，药化博士王霄音加入万家基金。

对所有研究员，万家基金投资研究部总监莫海波拷问最多的一句话：“这个公司的预期差在哪里？”

莫海波是一个市场“少数派”、一个孤独的“逆向投资者”。在他的团队里，研究员被引导着，以更早期的维度，去挖掘一些成长初期的公司。

“从研究员阶段开始，我就习惯荐股于市场认同度尚不高之时。”王霄音回忆。这样的经历塑造了她现在的投资风格。

2021年2月3日，王霄音完成从研究员到基金经理的进阶，任职万家健康产业基金的基金经理。

过去一年，万家健康产业A录得收益率25.40%(基金三季报)。这一成绩在纯粹的医药板块，殊为不易。王霄音独特的、在高景气新兴赛道里从0到1的挖掘成果，功不可没。

在采访中，王霄音回答了一个问题：医药赛道相当内卷，怎么突破重围？

对话万家基金新生代系列，包括自上而下做行业比较的耿嘉洲、在医药赛道内卷中寻找自己alpha的王霄音、寻找景气向上行业的刘洋等。王霄音是第二篇。

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医药赛道基金持股集中，专业投资者较多，净值很难拉开差距。就像上半年，基金抱团配置景气度高的CXO(医药研发及生产外包)、医疗服务。

王霄音更胜一筹的法则是，在新兴赛道捕捉到了从0到1、景气度初期的一些标的，比如医药装备。

在今年一季度的周报复盘中，王霄音发现，某医药装备龙头的股价非常坚挺，哪怕在春节后的暴跌行情之中。查看财务报表之后，她发现，该龙头已连续两个季度收入增长加速，而市场上却几乎无人覆盖。

增速高而估值低，于是王霄音先买了一个点。

之后，她密集地约访一圈专家，发现订单非常饱满。她意识到，这并非个股现象，而是一个细分子行业的景气度上升。

二季度，她慢慢加仓，同时买入行业第二大龙头股，股价翻了两三番。到了下半年，该龙头进入主流视野，市场关注度陡然升温。

王霄音总结了诸多爆发前期的小的细分赛道：医美、与下一代相关的辅助生殖、角膜塑形镜、有奢侈品属性如高端中药，以及医药制造等。

市面上主流的医药行业基金，大多集中在景气度中期的大票，上半年配置以CXO和医疗服务为主，二者持仓比例占到70%甚至更高。王霄音的持仓规模小、更灵活，CXO和医疗服务大概在30-40%，剩下的50-60%用以挖掘新兴赛道。

通常，王霄音偏好投资于导入期和成长期阶段。一旦一个细分子行业进入成熟期，比如增速下降至10%以下，她就放弃了，哪怕是行业龙头公司。

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翻石头、独立而早期的挖掘，是万家基金投研风格的烙印。

2017年，王霄音推荐CXO(医药研发及生产外包)。

市场彼时的主流观点仍然是：并不看好，“乙方”、“皮包公司”，净利润低，大多有大客户依赖症。

后来，这些问题慢慢解决。至2020年始，CXO开始获得市场高度一致性预期。

同年，王霄音参加了一次卖方组织的药店草根调研，跑了不同城市、跑了很多家药店、与店员聊天，问问每天客流量，观察货架上的药生产日期，摆放位置。

于是，她发现一个明显现象：连锁药店龙头份额提升，单体小药店生存很艰难。

回沪后，王霄音找了多方的专家反复验证，2017年下半年重点推荐了药店。至2018年，药店成为医药行业的领涨板块之一。

2018年，王霄音从新股中“淘金”的一个代表作，就是化学发光板块；同年又推荐疫苗板块。同样地，在一两年之后，市场对这两个板块才开始形成一致性预期。

“当一个东西被大家都认同，预期收益率就下降了。”王霄音始终更喜欢景气度初期。

万家基金新生代基金经理，包括王霄音、耿嘉洲、刘洋等，他们之间有相似性：对景气度的高敏感性、在中观思维上采用PEG进行行业比较、独立思考和偏早期挖掘。

王霄音凭借早期意识，灵活而快速，在医药赛道里，创造了属于自己的alpha。

对话王霄音

问：你的投资框架是什么？

王霄音：自上而下的权重可能占到60%以上，因为我认为好行业的三/四梯队，股价表现也优于差行业的龙头。自上而下地，我筛选出一个景气度高的好赛道的一个池子。

然后阶段性地，做一些估值角度的轮动，这是第一点。比如景气度在同一个层次的两个赛道，一个赛道阶段性上涨至PEG=3，另一个赛道仍然PEG=2，可能就切换下。(PEG=PE/Growth，市盈率/盈利增速)

第二点，我更偏好从0到1、景气度初期的一些标的。今年，我自上而下挖掘了一些小而美的赛道，医药装备、科研试剂等，表现都不错。

问：筛选池子的标准是什么？

王霄音：一般是行业增速在20%以上，且处于爆发初期。

问：比方说，医疗大行业里面，哪些符合标准？

王霄音：比如，CXO(医药研发及生产外包)依然符合这一标准，但并非从0到1，而是处于景气度中期。

医疗服务也是。它不存在明显的周期，过去长达十年的时间，龙头公司一直保持着30%以上的增速，且远期有加速的趋势。一个大的逻辑是人口老龄化，65岁以上老年人口占比将会急剧增加，且人生80%以上的医疗费用发生在65岁以后。

此外，我今年挖掘的一些爆发前期的小的细分赛道，主要有6个：

①医美，景气度初期。当今社会，颜值焦虑比较严重。

②与下一代相关，辅助生殖、角膜塑形镜等。

③有奢侈品属性的，比如一些高端中药。

另外一条大的主线，是医药制造，我们认为，医药制造的自主可控是一个长期趋势，这条主线可以分为3类：

④生物制造产业链的国产替代。疫情是一个契机，刚刚起步，是景气度非常初期的一个赛道。

⑤科研试剂，一个大规模、高增速的赛道。

⑥创新器械，分很多小而美的赛道。代表性的像神经介入、心脏瓣膜、电生理、手术机器人等等。

问：你的组合特征是什么？

王霄音：可能不同时期的特征是不一样的。今年的组合，体现的是均衡和分散的特点。

问：为什么强调，是今年？

王霄音：分散和均衡的特征，是今年我自主选择的结果。

万家基金一般在年底，对第二年的市场有一个展望。年初，我们对市场的总体判断是，可能不会像去年一样，有一个单边牛市行情，因为流动性继续边际宽松的概率不大。

医药赛道还有一个不同于其他行业的特征：医药行业基金的扰动。医药行业基金目前加总，估计有2000多亿规模，过去两年持续在净申购状态，申购的资金又去自我加强自己的持仓。因此去年年底，医药行业基金的抱团的现象，比其他行业更加明显一些。

年初，我们对估值进行了梳理。当时一线抱团的核心资产与其他股票之间的估值差异，已经拉至两倍以上。所以我们认为，今年是一个价值回归的年份。

所以，我们主动选择了均衡和分散。假设某一年我们特别看好次年的医药行情，我们也可能配置得集中，以进攻为主。

问：对整个医药板块，你心里的大地图是什么？

王霄音：很多人说，医药是一个好行业，基于人口老龄化的核心逻辑。

比如，至2050年，老年人口预计达到40%以上。

但是，我们对人口老龄化进行了更加细致的分析，就发现，未来10-15年，是医药行业最好的十年，因为老龄化斜率的上升。

我们发现，中国的2020年对应日本的1995年，中国的2035年对应日本的2010年。这才是真正的老龄化斜率迅速升高的15年，可以与日本的老龄化数据精准对应。在此期间，中国和日本的老龄化率分别从12%-13%上涨至25%。

而往前推10-15年，以及往后推10-15年，老龄化的斜率都是很平缓的，只上升5个点左右。

复盘这15年日本资本市场的表现，从1995年至2010年，日经225指数下跌了接近50%，基本腰斩，但日本医药指数上升50%，在所有行业里排名第二。

这是一个大的逻辑，所以我对医药板块整体看好。

问：这一点是第一次听到。

王霄音：医药行业还有一个不一样的地方：标的非常多。

如果把主板、科创板、港股等加总，可能有500-600个标的，alpha非常大，细分子行业有十几二十个之多。每个细分子行业的逻辑各有不同，哪怕在医药指数表现很一般的年份，医药的牛股总是很多的。

我们同时复盘了2000年左右至今，21年时间，医药指数的表现在绝大多数年份是中游，但哪怕在2014年，唯一一次医药行业是倒数第一的年份，如果把医药行业排名前30-50%的标的做一个组合，仍然能战胜市场上70%的同类基金。

这是什么意思？就是医药行业的alpha太大了。

问：那你在医药行业的选股策略是什么？

王霄音：我们把医药板块做一个细分子行业的分类，分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。

每一年年初，我们对所有细分子行业进行梳理，比如某个细分子行业可能今年增速下降至10%以下，去年还在20%以上，那可能就从成长期过渡到成熟期。

我们一般只投资于导入期和成长期。一旦一个细分子行业进入成熟期和衰退期，是不会进行任何投资的，哪怕是龙头。

问：如何区分这四个时期？

王霄音：导入期，是刚刚有突破或在研发阶段，比如创新药，创新器械等。成长期，有成熟的产品上市，但在推广初期，行业增速保持在20%以上。

成熟期，增速回落至10%以下，谨慎投资。

对抗「内卷」

问：听说医药行业基金很内卷。

王霄音：对，净值很难拉开差距，优秀前辈和同行也很多，想明显跑赢别人，还挺难的。

问：那你怎么样对抗内卷呢？

王霄音：我们最主要的方式，就是从0到1的挖掘。相对而言，胜率是较高的。

我还在研究员的时候，对CXO这条主线的推荐是从2017年下半年开始的，同年也推荐了药店板块；2018年推荐化学发光，同年推荐疫苗。我们推荐的时候，市场的关注度还不是很高，然后一两年之后开始形成一致预期。今年，我挖掘出的主要是医药装备、科研试剂赛道。

问：为什么你敢于在市场有分歧的时候买入？

王霄音：市场有分歧，也意味着估值不高，那我觉得赔率很高，哪怕最后证明我错了，也亏不了什么大钱。

问：莫海波引导研究员不停地寻找预期差，对你有很大影响吗？

王霄音：对，万家基金很多研究员、包括有些基金经理，都是翻石头的风格。

公司有一个很好的制度，即新股研究制度，每周把即将上市的新股看一看，哪些有希望长大的就直接放入长期跟踪池。

问：景气度初期，你挖票的线索是什么？

王霄音：主线就是两个：①信号，变化的信号。②新股和次新股的研究。

现在医药行业基金内卷，对研究要求更高了，需要快速研究，所以一个公司从上报IPO，我们就开始跟踪研究。

问：我看你并没有买医美。

王霄音：对，医美的景气度非常高，但前面我觉得赔率不高，近期慢慢进入我们可以接受的估值区间。

我的风格是这样：如果景气度在评价体系里在同一个层面上，那么阶段性买不买，就是看赔率。

我记得之前，医美的PEG长期维持在3以上，而我们持仓的CXO、科研试剂、医药装备等都在2以下，我肯定优先买后者。

近期，我又看了看医美的PEG，已经接近2。当然，绝对估值仍然有点贵。

问：比较PEG是你喜欢的方法？

王霄音：对，PEG可以作为一个简化的估值指标，用来衡量板块之间的轮动。

问：景气度的评价标准是什么？

王霄音：行业增速、市场空间、格局。其实，格局约等于壁垒，大多数情况下，壁垒越高的格局越好。

「模糊的正确」就好

问：从药化博士到基金经理，这条职业路径，你是怎么想的？

王霄音：与性格相关。我是抓大放小型，比较适合在投资中抓住主要矛盾。我非常认同一句话，投资要追求模糊的正确，而不是精确的错误。

读博士、做实验的那些年，对我的心态磨炼也比较大，所以我进入金融行业之后，整个心态都很淡定。

问：在医药赛道的投资中，知名基金经理很多，你有什么不一样？

王霄音：我的优势就是相对灵活。像从0到1的标的，我能发挥得更淋漓尽致。

问：你怎么评价今年的医药板块行情？

王霄音：波动大，在我们年初的预判之内。

今年的医药板块指数平淡，其实个股非常精彩。有一些抱团股被击落，也有一些被市场重新挖掘出来的标的涨幅很好。医药板块年初至今涨幅最好的有接近三倍，跌幅最大的跌了60%。

它永远是一个分化很大的行业。

问：用三个词评价一下你的性格？

王霄音：理性、独立和平和。在这个市场上，我是“屁股决定脑袋”程度比较低的那种人，我不避讳持仓股的一些缺点。你不能当鸵鸟，好像自己买了什么，它就没有缺点。

莫海波总也总喜欢让卖方说一些不看好的理由，有双方观点的碰撞才能更加坚定。

我也喜欢跟上市公司保持一定距离，走得太近难免一些情感上的波动。

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