“恰好我对质量很苛求。成功的偶然性就是你正好在某一个时点把一个事情想明白了。”

曲艳丽 | 文

汇添富郑磊，医药基金经理群星之一。他的代表作——汇添富创新医药，自2018年8月8日管理至今，任职回报195.12%，同期业绩比较基准为29.23%。截至三季度，郑磊在管所有基金总规模超过300亿元。(数据来源：基金三季报，截至2021/9/30)

他也深受机构投资者追捧。截至2021年6月30日，汇添富医药保健混合A的机构持有比例达33.86%。(数据来源：基金中报，截止2021/6/30）

郑磊喜欢一只球队，可以喜欢二十年。他的性格相对慢热，喜欢追求不变的东西，对商业模式最为看重。

郑磊可以笼统地归结于某一类核心资产基金经理，对高质量有所苛求，但那并不是他的全部。

他又加了一些短期景气度因素。

1 

2014年-2015年，郑磊懵懂入市，没有套路，“投资好简单，买什么都能赚钱”。

之后，就是巨大的市场波动、刻骨铭心的亏损。郑磊开始慢慢沉淀，到底什么是不变的，并得到结论：底层的商业逻辑。

2017年是蓝筹白马的元年。郑磊就像武侠小说里，去崖上闭门思过，修炼完出关，正好一套武功用上了。

彼时优秀的公司，估值也低，买入并持有，很舒服。郑磊称：“恰好我对质量很苛求。成功的偶然性就是你正好在某一个时点把一个事情想明白了。”

2018年开始，郑磊一点点把后来的好股票都挑出来了，比如为什么选择医疗服务龙头，为什么选择药店龙头，为什么选择药用玻璃龙头，为什么选择CXO龙头。这些预判远早于市场。(CXO=医药研发及生产外包)

“我特别兴奋能找到一个巨大的产业在发生变化，当时找到CXO就是这个感受。”作为医药赛道的大名家之一，郑磊有这样的产业识别度，也不意外。

这两年，郑磊有时候会陷在“主义”当中。去年开始，他发现找不到一批既优秀且估值合理的公司了。

郑磊很快意识到：“这个时候你需要扩大收益来源。”

他把原本不在射程之内的两类资产，纳入组合：周期性收益来源、高景气度收益来源。

这需要放下偏见，因为每个人不是随时随地都能把所有东西想得那么清晰。“不符合我原本的体系，但不要跟赚钱过不去。可以用仓位管理来控制投资中那部分不确定性。”郑磊总结。

“没有一套打法能一直赢球赢下去，再辉煌的西班牙皇朝也有结束的那一天，而且结束时崩然倒塌。”郑磊用心爱的球队形容。

所以，没有一个基金经理能永远待在原来的地方守株待兔。

 2 

大家心照不宣的一个事实：在医药板块里，能选的行业越来越集中。

上半年，几乎所有医药基金经理的大部分仓位都堆在CXO和医疗服务里。无他，因为景气度高。(CXO=医药研发及生产外包)

“这个状态，我内心是很难受的。”郑磊在采访中非常真实地表达。

医药基金组合里，CXO买了很多，但他别无选择。郑磊性格并非如此，他是保守、均衡的，不喜欢那么极致。

2020年3月，郑磊发行了第一只全市场基金——汇添富中盘积极成长，迄今任职回报60.01%，同期业绩比较基准23.35%(数据来源:基金三季报,截止2021.9.30)。“很累。”郑磊描述从医药行业基金转向全市场基金的感受，但也更有空间感和新鲜感。

全市场基金有优势的一点，是根据景气度的行业轮动。“不用想都知道，全市场大多是同时有好几个行业有机会。”

这一年，郑磊耗费大量时间在先进制造上。3、4月份，他跑了一圈半导体、新能源产业链。所有人都在传达一个信息点：订单很好，库存很紧，每个企业反映缺人。“你能接收到强大的暗示，信号特别强烈。”郑磊称。

郑磊比喻跨行业：“根是不变的，叶子在变化。难点在于细节的收集能力，然后抓取主要矛盾。”

当被问及投资的第一性原理，郑磊回答：“持续成长能力，不容易被均值回归。”

他认为，做投资重要的事，是规避掉“持有它可能造成永久性损失”的风险，把这个事情想明白。

郑磊身上有诸多标签：他无疑是明星基金经理， 更被喻为医药男神。但在这背后，郑磊更是一个真实的人。

对话郑磊

问：介绍一下你的投资框架？

郑磊：我的投资框架比较稳定：其一，做好组合的行业均衡。来源于未来数个季度或者1-3年维度景气度较好的行业，而不是夕阳行业。

我希望找到成长性行业，在全市场中选择新能源车、光伏、半导体设备、CXO等景气度较好的赛道，在多个高景气行业适度均衡。

其二，在行业里选择什么公司。在高质量上，有人看赛道空间、有人看短期增长、有人看估值、有人看竞争优势、有人看管理层，我会特别重视底层的商业模式。

我看重的，是公司的持续成长能力，不容易被均值回归的。比如我不会苛求它的增速到底是50%或70%，我苛求的是它能不能维持30%左右的增长。

其三，动态调整。根据短期增长状态，有一定的调仓。

问：执行中的难点是什么？

郑磊：难点是认知能力。

今年上半年，我花了些时间看新能源产业链。回过头看，逻辑很顺，新能源车的销量从去年300多万辆到今年500多万辆(全球)，明年可能达到800万辆，呈现爆发式增长。然后在上游找环节好的电池、隔膜，这是很容易理解的事。(数据来源：2021/9/30国信证券《行业专题研究报告：锂电产业链数据跟踪与供需预测》）

但是站在那个时点，如果认知不到这一点，就会错过。

在投资中，框架和选股的角度是正确的，难点在于你有没有足够的学习能力，去学习很多新的行业。对每一个基金经理的挑战都在这儿，没有一个基金经理能永远待在原来的地方守株待兔。

问：你为什么会形成这样的组合思维和个股选择？

郑磊：每个人都有路径依赖，你以为成功可以复制，实际上成功是偶然的。

坦白说，我一开始做投资，没有套路，正好碰到2015年，觉得投资好简单，买什么都能赚钱。

后来，在巨大的市场波动之下，在刻骨铭心的亏损之下，我慢慢去沉淀、去思考，到底什么样的投资范式适合自己的性格。每一个基金经理一定要认知到自己是什么性格的人。前述方法也可以，每天追求快变量，哪怕看线也是一种水平，但不一定适合每个人。

我的性格比较慢，喜欢追求不变的东西，喜欢一只球队可以喜欢二十年。

所以，我看公司会选取什么是经常不变的东西。估值是日变量，常常变化。什么是不变的？底层的商业逻辑。

按照这样的框架，2017年找到一批公司，而且估值也低。那一年，是蓝筹白马元年，各路医药龙头不足百亿市值，就像你去一个地方闭门思过，修炼完出关，正好这一套武功用上了。那时候，如果只看估值或短期增长，经常会掉进估值陷阱，当时很多中小企业有隐性的雷。

而我对质量很苛求。成功的偶然性是你恰好在某一个时间点把一个事情想明白了。

这套框架也有缺陷，不是任何时候都能找到一批优秀的公司且估值合理。怎么办？

这两年，我有时候会陷在“主义”当中，总是希望回到2017年，一群优秀的公司，估值很合理，买入并持有，很舒服。去年开始，我发现很难找到了。

这时候，我需要扩大收益来源，补充过去在我的框架中相对缺失的两个收益来源：

①周期性收益来源。部分个股尽管不符合我原本的体系，但不要跟赚钱过不去，可以用仓位管理来控制投资中那部分不确定性。

②高景气度收益来源。特别高增长的，你对它的盈利质量有怀疑，但其实有时候是想太多了，行业短期beta超预期，你能避而不见吗？放下偏见，把收益来源拓宽一点，不是随时随地都能把所有东西想得那么清晰。

对我来说，把组合变得越来越丰富，不断识别、学习新的东西，压力是巨大的，带来比较大的焦虑感。

问：你特别重视底层的商业模式？什么是好的商业模式？

郑磊：这是不是一个有定价能力的生意，令人眼红，不容易被别人模仿、复制甚至超越。

问：那景气度对你来说，意味着什么？

郑磊：未来3-5年，行业增长预计30-50%以上。

景气度是提高资金效率的重要来源。客观来说，景气度是非常有效的因子。

 收益来源相对分散 

问：医药赛道是比较内卷的，专业投资者对专业投资者，你和别人不一样的地方是什么？

郑磊：内卷不是因为人的因素，而是可买的东西变少。首先，政策上很难预判，一旦被集采定价，商业模式就变差，因此可选的东西越来越集中。

五年前能选择的细分行业挺多，药店、耗材的景气度很高，但现在都选不到了。

这个状态，我内心是很难受的。我希望找到5-10个景气度好的行业，找不到怎么办？是变得极其集中、还是努力降低标准？实际运行中会遇到很多问题，你只是在某个阶段发现一个方法极其适用，但在某个阶段又很难。

我肯定希望努力认知未来产业的大变化，尽量减少内卷。现在不是我特别舒服的状态，CXO买了比较多。

问：你的选股代表作是什么？

郑磊：2017年，我很早就买入医疗服务和CXO。

我为什么敢于上仓位？因为基本面变化。某医疗服务龙头A证明省外扩张模式；某医疗服务龙头T扩张后产能利用率开始往上爬，拐点出现。

CXO同样看到了很重要的变化。其一，国内进入新药快速通道期，某CXO龙头T的2017年中报，大临床订单带来毛利率提升。某CXO龙头K来自于全球订单转移，2017年始发生，至2020年被强化。

2018年那时候，很多其他行业也不错，医疗器械、医疗消费品、疫苗、药店。组合的状态是很舒服、很高兴。

问：均衡让你更舒服。

郑磊：有人对我说，行业基金就是应该变得更加极致，标签感更强。我还是希望收益来源比较分散，努力寻找新的东西，内心一直都是这样。

赚钱就是硬道理，我从来不鄙视换手率高的基金经理，在那里等着不动，也不一定是好事情。逻辑自洽就行了。

问：怎么看待这些明星股票的估值？

郑磊：这个问题太艺术了。你无非担心高估值买进去变低估值，均值回归，所以低估值是一种对不确定性的保护。但是如果护城河足够强，不容易被均值回归，理论上成长性一直都很好。

典型的就是某医疗服务龙头，任何时候估值都很高。为什么我对它有容忍度？因为我对它现金流的持续性信心特别强。我一直拿着它，因为也没有找到更好的替代。这一类的资产并不多。

问：那什么能触发你的卖点？

郑磊：做投资最重要的是规避风险。找到一个赚钱的东西是次优解，重要的是规避掉“持有它可能造成永久性损失”的风险，把这个事情想明白。

真正商业逻辑破坏，市值再也回不去了。如果在那个时刻，你没有很好的应对，可能会造成永久性损失。

问：对于像你这个级别的医药基金经理来说，该挖到的票都能挖到，该卖的时候都能卖掉？

郑磊：我没有这个水平。主流公司能识别，同时确实有很多新的行业。

比如过去一年最大的行业逻辑之一是供应链的逻辑。中国原来做生物药，从发酵罐到耗材都是进口的，因为疫情、供应链的安全性，开始尝试国产供应商，像做医药装备的、做医疗器械核心部件探测器的、做实验室服务的等。

问：作为一个注重商业模式的基金经理，如何平衡长期竞争优势与短期基本面变化的关系？

郑磊：这是一个好问题。有时候是不停纠结和平衡的过程。

我理想的状态是，找到一批很优秀的公司，也关注景气度。在我看来，对一个股票，最重要的是，把各种东西认知的更加全面，不是只盯着一个点，可能都得看、都得想，所以投资挺难的。

问：那怎么办呢？

郑磊：把标准放下来，去找那些以高增长填补的公司。

组合里真正能长期拿着的公司，只占部分仓位，跟着增长和景气度的公司可能部分仓位，偏短期交易型的少部分仓位。这是一个实际上最后能找到的结果。如果始终按照一个标准，根本找不到。

问：你的持仓蛮有趣的，尤其是全市场，层次很多，有很多有一点意思的股票。

郑磊：我也觉得蛮有趣的。

「第一性原理」

问：从医药行业基金到全行业基金，过去一年，你的感触是什么？

郑磊：好累。全市场机会很多，一般是同时好几个行业有机会。

大部分时间去拓展先进制造业，这一年时间，我大量地学习半导体、新能源，每次调仓的背后都是我的认知发生了变化。

问：举个例子？

郑磊：比如今年二季度，增加了半导体和新能源的比例。

3、4月份，我跑了一圈半导体和新能源产业链。半导体从芯片、制造到封测，每个企业都反映缺人。所有人都在传达一个信息点，订单很好，库存很紧，你知道行业发生了很重要的变化。

继续看细分环节，哪些竞争格局比较好，哪些有定价能力。

只要专心看一个行业是不难的，就在于认知。难点是你对很多细节有收集能力，然后抓取短期主要矛盾。

问：你怎么说服一个持有人买你的全行业基金，而不是买消费+医药+科技基金？

郑磊：这是一个好问题。因为我在做行业比较，就是选美，通过主动的行业比较控制某些行业的仓位。

问：打算什么时候卖半导体、光伏和新能源车？

郑磊：卖比买难。发现一个人的优点其实很容易，认识到一个人是渣男，需要时间，还要止损，这是人性。

难点在于大的产业逻辑是否发生变化，这很考验人的洞察力。

知识只是叶子，你需要判断根有没有烂。你看到叶子黄了又绿了，只是周期问题，但有些东西黄了之后会烂掉，根才是行业的逻辑。

问：你很幽默，是东北人吗？

郑磊：不是。做A股经常陷入自我怀疑，需要对自己幽默一点。

问：像你这一类价值观的基金经理，从2017年到2020年，获得了非常大的成功。但是你今年在寻求变化。

郑磊：投资从来不是一件安逸的事情，一个方法一旦被很多人学习，收益率就往下掉。所以，其一是在行业上不停地拓展，其二在组合构建上不能一成不变。

我很喜欢足球，没有一套打法能一直赢球赢下去，再辉煌的西班牙皇朝也有结束的那一天，而且结束时轰然倒塌。

投资能给你带来的经验积累，在于心态的平衡，承认自己的不足。你知道自己不可能每个时刻都很好，你会心平气和接受它，进一步学习，不会让自己陷入死局。一个年轻人，上来几年都很顺，突然遇到不顺，感觉世界崩塌了，实际不是这样。

投资要永远不停地往前走，每一天对每一个人都是公平的。

问：你的第一性原理是什么？

郑磊：成长是我的思维中第一重要的东西。在成长中，选择那些相对持续性比较长的，是我的第一性原则。

问：寻找细分赛道逻辑的变化很重要。

郑磊：对，我特别兴奋能够找到一个巨大的产业在发生变化，当年找到CXO就是这个感受。从微观角度，通过很多代表性的公司调研、接触，他们告诉你，海外订单越来越多，且结构在发生变化。再从中归纳和抽离出来。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富成长领先混合（以下简称「本基金」）可投资港股通标的，其中投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的 50%。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户 - 产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。具体发行时间以公告为准。郑磊管理的其他同类基金业绩如下：2018/8/8 开始管理的汇添富创新医药混合 2018-2020 年及 2021 上半年业绩及基准表现分别为 - 6.34%/-16.31%、70.52%/22.91%、85.00%/31.55%、15.40%/9.84%；2019/4/9 开始管理的汇添富医药保健混合成立于 2010/9/21，2016-2020 年及 2021 上半年业绩及基准表现分别为 - 16.82%/-9.02%、-3.26%/11.14%、-18.48%/-19.66%、61.49%/24.91%、89.84%/40.82%、20.73%/8.85%；2020/3/13 开始管理的汇添富中盘积极成长混合 A2020 年及 2021 上半年业绩及基准表现分别为 52.10%/12.50%、10.01%/5.74%；2020/8/21 开始管理的汇添富医疗积极成长一年持有混合 A2020 年及 2021 上半年业绩及基准表现分别为 6.69%/9.53%、18.26%/15.80%；以上数据来自基金各年度年报及 2021 年中期报告，截至 2021/6/30。2021/3/21 开始和张韡共同管理的汇添富健康生活一年持有混合 A 成立以来业绩及基准表现分别为 6.40%/-1.91%，以上数据来自基金 2021 年三季报，截至 2021/9/30。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。

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