很多投资者也因此再次有了要不要暂时卖出止盈或减仓跑路的犹豫。

近期，上证指数再次上行到了3300点附近，自2022年11月疫情防控政策调整，股市向上反弹以来，上证指数已经几次站在3300点以上，但均未站稳，并在很短的时间内跌至3200点附近的水平。因此，近期在上证又一次突破3300点时，市场对大盘指数回调的担忧再次凸显，特别是近期不及预期的CPI和PPI数据，对经济可能陷入通缩的担忧又进一步传导到了资本市场，很多投资者也因此再次有了要不要暂时卖出止盈或减仓跑路的犹豫。

对于坚持买入并长期持有的投资者而言，这当然不是一个问题，当前主要指数无论是绝对的估值水平还是历史中的相对分位数，都处于较低的水平。估值之外，长期来看，目前经济处于稳步的复苏阶段，企业盈利也将会持续提升，基本面逐渐改善。因此对于能够坚持长期持有的投资者而言，当前可能更是一个买点而非卖点。

不过长期逻辑历来是知易行难，长期逻辑的向好也从来与短期的涨跌无关，甚至相悖。在近期上证指数再次涨至3300点后，能否进一步上涨突破前高形成一轮小牛市？还是说市场仍然会如前期一样掉头向下？现在是不是该谨慎偏空了？

按照市场的驱动因素来看，驱动指数变化的无非是盈利与估值两个因素。企业盈利的变化和经济基本面息息相关，而估值受到的影响因素则较多，但可以简单拆分为利率水平（货币政策）、市场的风险偏好以及市场中的资金量。因此，可以分从这四个方面来考察当前市场的热度。

“弱现实”走向更弱

基本面是影响股市牛熊转换的最基本因素。从年初至今，市场一直在博弈是上半年经济的修复，乐观者预期上半年经济的修复，悲观者预期经济只能实现一季度的短期脉冲，二季度无法更强。全年来看，2023年的经济复苏应该会是非常温和的，一季度一系列数据的发布，已经让市场认识到了经济的弱复苏。

而进一步从近期的数据来看，“弱现实”的经济可能走向更弱。3月份CPI环比下降0.3%，同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点；PPI环比增长0%，同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点，CPI和PP表现均不及预期，市场已经开始讨论经济面临通缩的可能性。这一定上反应了经济复苏更弱的现实困境，在经济复苏如果无法达成市场前期预期的情况下，股市也很难有更进一步的表现。

需要注意的是的，2022年股市已经对疫情管控放开后的行业变化有一定的预期，因此今年的重点是验证预期和实际值之间的偏离度，影响股市表现的并非是经济数据的绝对值，而是和市场预期间的差距。而在2022年四季度很多行业的预期已经被定价的情况下，不及预期的复苏可能才是表现不佳的罪魁祸首。

偏紧的货币政策

货币政策是影响市场估值的最重要原因之一，A股历次的牛市都离不开货币政策放水的支持。宽松的货币政策并不一定会出现牛市，但全面牛市的形成却绝离不开放水的支持。而国内和国外的利率环境都很难支持指数的较大力度的向上突破。

从国内情况来看，受到疫情防控政策变更后经济修复预期的影响，国债利率在2022年10月开始触底回升，近期虽然利率下行，但全年来看，一年期国债利率仍然是上行趋势，国内利率的上行是压制市场估值提升的原因之一。

不过从另一方面来看，今年两会之后，市场利率已经开始逐渐下行，这一定程度上有益于股市估值水平的提升。

除了国内的利率水平之外，美国加息节奏亦是影响股市估值的另一重要因素。美国十年期国债收益率作为全球资产定价之锚，是对于成长股估值具有重要的影响。目前虽然受到“硅谷银行破产”事件的影响，美联储加息节奏及幅度都有一定程度的放缓和减弱，但当前仍然处在加息周期内，只要加息的周期不结束，市场就仍然在博弈加息的步伐和幅度。市场或许会提前定价降息，但绝不会提前过多，只有加息周期的真正结束，对于估值的压制才会逐渐解除，市场开始交易降息逻辑，因此短期来看，市场利率对股市的影响仍然是偏空的。

市场风险偏好在回升

市场风险偏好是一个非常复杂且难以衡量的指标，从影响来看，市场风险偏好越高，投资者越愿意给市场更高的估值和更高的溢价，也对未来更加乐观。市场风险偏好逐渐抬升的过程往往就是风险积累的过程，这种过程演化的极致往往会在市场中形成盲目乐观的观点，例如大盘展望6000点、指数翻倍之后还能继续翻倍等。

衡量市场风险偏好的指标中，波动率指数也叫恐慌指数（VIX指数）是一个非常典型的指标，典型的就是美国的标普500VIX指数，如果以过去30年标普500VIX指数的表现看，中位值和平均值分别在17和19左右，高于该水平，意味着预期未来股指波动越大，越恐慌，可以理解为市场的风险偏好越低。反之，VIX越小，意味着预期未来股指波动越小，越为乐观。每当市场中出现危机性事件时，VIX就会跳升，比如2000年的互联网泡沫，2008年次贷危机，2020年的全球疫情，VIX都曾跳涨到四五十甚至更高的水平。

不过A股并没有代表性的VIX指数，可以以两融交易额占比、市场交易量等指标来综合衡量，以及具有一定代表性的央行调查问卷。

从4月3日央行发布的一季度企业家、银行家和城镇储户问卷调查结果来看，市场的风险偏好是在抬升的。其中，居民储蓄意愿下降，投资消费意愿回升——倾向于“更多消费”的居民占23.2%，比上季增加0.5个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季减少3.8个百分点；倾向于“更多投资”的居民占18.8%，比上季增加3.3个百分点，且选择投资“基金信托产品”和“股票”的居民比重增加，表征居民端的风险偏好正在抬升。

市场缺乏增量资金

市场中是否有增量资金的入市，是市场能否形成大牛市的最重要原因之一。当市场中缺乏增量资金甚至是减少时，资金只能在各个板块之间来回转换，形成结构性的牛市，买对了板块就是大牛市，买错了板块就是跌跌不休，恰如当前的市场环境。能够跟上买入TMT、芯片等板块，最多能够实现50%以上的盈利，但如果坚守在新能源，从2022年下半年至今基本就是一路的跌跌不休。

新基金发行情况是衡量是否有增量资入市最好的指标之一。历史上偏股型新基金发行规模持续处于高位时，往往是牛市。而从近期市场表现来看，目前市场中缺乏足够的增量资金，持续处于近三年最低位置。

因此，从新资金入市的方面来看，当前很难支持全面牛市的形成，而存量资金的博弈，势必也很难支持指数的继续上涨。

综合来看，当前市场中虽然有一些因素在好转，市场风险偏好也在逐渐提升，但在经济复苏“弱现实”的基础上，缺乏足够的新资金入市，以及在没有边际更加宽松的货币政策出台的情况下，市场大概率维持在震荡的行情，资金在各个板块中来回切换，如果总仓位较高且阶段盈利较高的情况下，保持谨慎，及时止盈，仍然不失为一个好的选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

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