被抛弃的“药妆茅”

今年双11，贝泰妮主品牌薇诺娜在天猫美容护肤首日GMV排名第7；但贝泰妮的业绩承压困局写在最新的三季报里。

10月29日，“国货之光”薇诺娜母公司贝泰妮(300957.SZ)，公布2023年三季报，其营收净利增长背后隐忧暗藏。

据贝泰妮三季报发现:今年前三季度，贝泰妮毛利率下降至76.42%，营销费用率增加至46.75%。目前，贝泰妮主要面临毛利率下滑、高度依赖单一品牌等问题，在 「不二研究」看来，这主要是由于贝泰妮过高的营销费用摊薄毛利率；与此同时，贝泰妮的多产品矩阵尚未形成，单一品牌薇诺娜的营收贡献过高，也已成为其不可忽视的风险。

贝泰妮是一家日用化学产品制造业，，旗下拥有专注敏感肌肤护理的功效性品牌“薇诺娜”、“薇诺娜宝贝”、“泊缇诗”、“痘痘康”、“资润”等品牌。

截至11月2日A股收盘，贝泰妮报收75.79元/股，对应市值321.0亿元；对比今年2月的市值高点661.04亿元，其市值已经蒸发340.04亿元。

「不二研究」据其三季报发现：今年前三季度，贝泰妮总营收34.31亿元，同比增长18.51%；同期的净利润5.79亿元，同比增长11.96%。

目前，薇诺娜是贝泰妮主导产品,其对于单一品牌依赖程度仍未解。今年上半年，薇诺娜贡献收入占营收的比重仍高达97.45%。

此前5月的一篇旧文中(《被抛弃的“药妆茅”，贝泰妮两年市值蒸发700亿》)，我们聚焦于贝泰妮两年市值蒸发700亿；尽管其营收净利保持增长，但两者增速持续放缓。

时至今日，贝泰妮不仅面临毛利率下滑、过度依赖单一品牌的问题，且直面多产品矩阵尚未形成的挑战。

国货之光下半场，贝泰妮如何寻找下一个薇诺娜"? 由此，「不二研究」更新了5月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

"药妆茅"贝泰妮被资本市场“抛弃”了？

薇诺娜母公司贝泰妮于8月29日公布2023年半年报。数据显示，2023年上半年贝泰妮实现营收23.68亿元，同比增长15.52%；净利润4.50亿元，同比增长13.91%；毛利率达76.69%，略有下跌。

看似光鲜的业绩之下，贝泰妮内里问题重重。高昂的营销费用拖累毛利率、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行、委托加工质量难控……烧钱营销逐渐失灵后，功能性护肤赛道迎来下半场。玩家云集、追兵络绎，贝泰妮还能高枕无忧吗？

营销费用拖累毛利率

“国货之光”薇诺娜，最开始只是个难以盈利的小项目。

2012年，滇虹药业为筹备上市，剥离了持续亏损的薇诺娜；贝泰妮接盘之时，还是化妆品经销商。两年后，原滇虹药业的董事长郭振宇“跳槽”至贝泰妮，正式开始深耕功能性护肤领域。

药企基因加持下，贝泰妮天生具备专业的底色，高专业度和医生资源壁垒是其价值所在。包含郭振宇在内，贝泰妮的一众高管皆具有药企专业背景。

▲图源：freepik

相比其他美妆品牌，其起家史也更具有医药色彩：早期布局医院和药房，作为“院线品牌”而闻名。2021年3月，贝泰妮成功登陆创业板，成为颇具盛名的“药妆茅”。

财报数据显示，2019-2022年及2023年前三季度，贝泰妮营收分别为19.44亿元、26.36亿元、40.22亿元、50.14亿元、34.31亿元，其中2023年前三季度增长率为18.51%；净利润分别为4.12亿元、5.44亿元、8.63亿元、10.51亿元、5.79亿元，其中2023年前三季度增长率为11.96%。

与同为功能性护肤品巨头的华熙生物相比，华熙生物(688363.SH）2023年前三季度营收42.21亿；净利润5.14亿元，虽然营收规模超过贝泰妮，盈利能力并不敌后者。

但业绩向好背后，亦暗藏颓势。财报显示，2019-2022年及2023年前三季度，贝泰妮毛利分别为15.59亿元、20.10亿元、30.57亿元、10.65亿元、26.22亿元；毛利率分别为80.22%、76.25%、76.01%、75.21%、76.42%；2023年前三季度，贝泰妮的毛利率从2022年前三季度的76.79%进一步下滑到76.42%。

与同行上市公司相比，贝泰妮毛利率略低于华熙生物。根据财报，2019-2022年及2023年前三季度，华熙生物毛利率分别为79.66%、81.41%、78.07%、76.99%、73.07%，尽管贝泰妮2020年被华熙生物迎头赶上，但在2022年成功反超华熙生物，今年前三季度，贝泰妮的毛利率仍然高于华熙生物。

对于贝泰妮来说，营销费用或许是摊薄毛利率的第一大因素。尽管早有争议，但营销费用过高的顽疾仍未得到解决。

财报显示，贝泰妮销售费用率常年高于40%。2019-2022年及2023年前三季度，贝泰妮销售费用分别为8.43亿元、11.07亿元、16.81亿元、20.48亿元、16.05亿元，均高于净利润水平；销售费用占营收比重分别为43.39%、41.99%、41.79%、40.85%、46.75%。

护肤赛道本就具有重营销的特性。与同行竞对相比，贝泰妮的销售费用率并不算太高。三季报数据显示，2023年前三季度华熙生物、上海家化（600315.SH）和珀莱雅（603605.SH）的销售费用占营收比重分别为46.03%、43.42%和43.27%。

「不二研究」认为，虽然营收与销售费用同步增长，但不可否认后者所带来的巨大压力。贝泰妮的烧钱打法短期能够堆砌起高额的业绩，但长期来看不利于企业的健康发展，并非长久之计。虽然重营销能够迅速建立品牌优势；但营销带动的业绩能否一直保持正反馈，尚且不能给予肯定回应。

高度依赖单一品牌

薇诺娜是贝泰妮有且仅有的王牌。

财报显示，2019-2023年上半年，薇诺娜贡献收入占营收的比重分别为99.37%、99.06%、98.00%、97.43%、97.45%；根据财报，2019-2022年薇诺娜贡献收入有所下降，尽管2023上半年该占比略有上升，但占比仍超过97%。

随着功能性护肤需求日益高企，薇诺娜的市场份额也水涨船高。据Euromonitor统计数据显示，2022年薇诺娜在护肤类产品市场中排名第八，较2021年爬升两位。此外，不仅在皮肤学级护肤品赛道市场排名第一，且市场份额达23.2%。

根据生意参谋官方数据，在天猫618期间（5月31日20时至6月20日24时）薇诺娜旗下大单品舒敏保湿特护霜全渠道销售62万支；皮肤学级防晒清透防晒乳全渠道销售110万支；“舒敏保湿”概念其他产品如舒缓修护冻干面膜全渠道销售1200万片。

此外，根据聚美丽数据显示，贝泰妮旗下品牌薇诺娜在天猫2023年“双11” 预售首日成交额排名第六；截至2023年10月25日，薇诺娜在抖音美妆GMV排名第六。

大单品打法简单高效。凭借薇诺娜，贝泰妮增强了产品用户粘性、提高了产品回购率；但硬币的另一面，是过于依赖单一产品的危机。

相比之下，华熙生物具有更完善的品牌矩阵。半年报显示，2023年上半年华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活营收分别为6.32亿元、5.43亿元、2.17亿元和9.00亿元。子品牌各有偏重，支撑起华熙生物的产品架构。

而贝泰妮的多品牌策略则成效不显。其旗下WINONA Baby、AOXMED、Beforteen等其他品牌，2023上半年营收占比加起来都不足3%。

走红之前，贝泰妮主要靠医院、药店等线下渠道销售；如今，线上电商渠道已成为主要销售场景。

半年报显示，2023年上半年贝泰妮线上渠道收入共17.43亿元，同比增长7.15%，占总收入比重73.92%；线下渠道收入共6.15亿元，同比增长48.64%，占总收入比重26.08%。

当电商增量红利见顶，渠道僵化也造成贝泰妮的负累。

半年报显示，截至2023年上半年，在线上渠道收入中，贝泰妮自营平台的销售占比已达到58.91%；经销、代销占比15.01%。

从渠道上看，虽然上半年线下渠道呈上升趋势，但线上渠道增长欠佳，这或和阿里系、京东系的销售额下滑有关。

今年上半年，贝泰妮在淘宝、天猫等阿里系平台的营收为7.89亿元，同比下降3.41%；京东系的营收为1.33亿元，同比下降4.91%。

在过去三年里，由于成本高昂，贝泰妮一直将线下发展的重心放在发展分销渠道上。

2022年，贝泰妮开始加大布局线下渠道；半年报显示，今年上半年，尽管贝泰妮线下自营板块仅占总营收的0.59%，但其增速却高达515.46%；而线下分销与代销则占总营收的25.49%。

在「不二研究」看来，线上渠道是贝泰妮从小众走向大众的关键，但红利的见顶意味着贝泰妮必须加快谋变的步伐。经过多轮演化，全渠道已经不单单是线上线下的二维，亦衍生出不同商业模式的玩法。同时，面对竞争对手多元化产品矩阵的包围，贝泰妮迟早得培育出站得住脚的新品牌。

轻研发难觅护城河

贝泰妮的增长势头，很大程度上来自于整体市场的带动。

欧睿国际显示，2022年我国皮肤学级护肤品（功能性护肤）市场规模达到285.9亿元，同比增长6.8%。根据前瞻产业研究院数据，2023-2028年复合增速约为17.54%，预计到2028年中国功能性护肤品市场规模将达1224.4亿元。

高增速加上低渗透率，赋予了功能性护肤市场较大的发展潜力。

风口既现，资本抢跑，玩家如云。成立于2019年的功效护肤品牌溪木源，短短一年半已获6轮融资；新锐国货面膜品牌C咖在2021年1月已完成B轮融资，投资方不乏SIG、顺为资本等知名机构；完成新一轮融资的还有颜效笙、一期一会、种子宣言等新品牌。

追兵来势汹汹，开拓除薇诺娜之外的新品牌已经刻不容缓。贝泰妮也在尝试复刻下一个“薇诺娜”。「不二研究」认为，贝泰妮的医药基因优势、医院引流和专业背书，是成功打造薇诺娜的诀窍，也是能否复刻的关键所在。

从郭振宇的规划来看，婴幼儿护肤品牌在战略规划中的优先级最高。在半年报中，贝泰妮披露，将“薇诺娜baby”相继入驻孩子王、爱婴室、登康等母婴垂直渠道。

▲图源：薇诺娜官微

根据艾媒咨询数据显示，中国婴童护肤行业市场规模在2022年出现短暂下跌，预计在2023年，中国婴童护肤行业市场增长率达14.6%，市场规模达157.3亿元。

而在高端化道路上，贝泰妮的进程也不甚乐观。此前，贝泰妮就推出了高端皮肤修护品牌Beauty Answers，定位是医美术后护肤品，主要渠道是在整形医院等线下渠道，起量模式还在摸索当中。

除此之外，贝泰妮还有几个痼疾待解。

首先，是贝泰妮“专业”底色下相对匮乏的研发投入。财报数据显示，2019-2022年及2023年前三季度，贝泰妮研发费用分别为0.54亿元、0.63亿元、1.13亿元、2.55亿元、1.82亿元，占营收比重分别为2.78%、2.41%、2.81%、5.08%、5.30%。

反观华熙生物，2019-2022年及2023年前三季度研发费用分别为0.94亿元、1.41亿元、2.84亿元、3.88亿元、2.77亿元，占营收比重分别为4.98%、5.36%、5.74%、6.10%、6.60%，均高于贝泰妮的投入水平。

其次，是贝泰妮广受诟病的委托加工模式。半年报显示，2023年上半年贝泰妮自主生产和委托加工的成本分别为1.25亿和3.54亿元，占营业成本的比重分别为21.62%和60.68%，委托生产仍占主导。

根据贝泰妮发展规划，新中央工厂于2023年3月在昆明竣工，提高自主生产产能并降低委托加工比例，计划年产值50亿，但未来公司生产仍将维持自产和外协相结合的方式。

由于功能性护肤产品天然具备更高的质量要求，即使身处重营销的行业，贝泰妮的立身之本也应是持续的产品力和研发实力。在营销和研发的博弈中，贝泰妮若无法有效地推动研发并控制质量，将很难在群雄逐鹿的赛道中突围，更不必谈再造“薇诺娜”。

如何寻找下一个“薇诺娜”?

从小众到破圈，贝泰妮已然实现蜕变。

但今时不同往日，贝泰妮仍有诸多问题待解：高昂的营销费用拖累毛利率、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行……

在 「不二研究」看来，这主要是由于贝泰妮过高的营销费用摊薄毛利率；与此同时，贝泰妮的多产品矩阵尚未形成，单一品牌薇诺娜的营收贡献过高，也已成为其不可忽视的风险。

国货之光下半场，贝泰妮如何寻找下一个薇诺娜"?

本文部分参考资料：

1. 《贝泰妮估值、业绩、股价的三角地带》，节点财经

2. 《研发驱动业绩增长 贝泰妮前三季度营收同比增19% 渠道多元化布局现雏形》，财联社

3.《贝泰妮新中央工厂在昆明投产》，人民网

4.《药企入局婴童功能护肤赛道》，广州日报

作者 | 艺馨 豆乳拿铁

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

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本文由不二研究投稿一鸣网，本文仅代表作者个人观点，文章非经授权请勿转载，

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