人民币汇率持续走强，同期还伴随着美元指数的走弱，可以看出，中美经济基本面的收敛为人民币汇率回升的主要催化因素，两国货币政策差异收窄、季节性结汇高峰到来同样推波助澜。

11月以来，人民币汇率正在迅速“收复失地”！11月21日，人民币兑美元中间价报7.1406，相较前一天的7.1612调高206个基点。在此刺激下，人民币汇率快速拉升，在岸、离岸人民币一度连续突破7.16、7.15、7.14关口，单日大涨超过200个基点。拉长时间来看，截至11月21日，11月以来在岸、离岸人民币汇率累计上涨都已经超过了1800个基点。

自月初至今的汇率走势来看，人民币汇率持续走强，同期还伴随着美元指数的走弱，可以看出，中美经济基本面的收敛为人民币汇率回升的主要催化因素，两国货币政策差异收窄、季节性结汇高峰到来同样推波助澜。

人民币外部压力正在减退，强势美元行情退潮或为主因。美国经济正在降温，通胀超预期走弱，10月美国CPI同比增长3.2%，核心CPI同比上涨4%。与此同时，就业市场的景气度也在下降，10月非农就业数据仅为15万人，失业率上升至3.9%。数据公布后，市场一片欢腾，美债收益率大跨步下降，带动美元指数自月初的106.66下行至20日的103.49，跌幅达到了3.23%，基本可以覆盖人民币同期1.95%的涨幅。实际上，同期欧元、澳元、韩元、印尼卢比、墨西哥比索等非美货币都在上涨，人民币大体处于美元行情退潮之后的“被动上涨”的状态。

基本面企稳向好、政策持续发力构成人民币汇率走强的基础。年初以来，人民币汇率基本维持“跌跌不止”的状态，主要原因还是因为中美经济表现分化，年初预期的国内“强复苏”迟迟未得到兑现，而美国经济却始终“涨而不滞”。不过，步入四季度，国内经济复苏趋势基本确认，主要经济指标持续改善，例如10月全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，社会消费品零售总额同比增长7.6%，社会融资规模增量同比多增9108 亿。同时，稳增长政策也在持续发力，万亿增量国债正式落地，监管部门拟定房企白名单，强调要满足白名单地产企业的正常融资需求，市场对于未来经济增长预期在调高，对于地方债、地产担忧逐渐化解，共同支撑人民币汇率攀升。

中美两国货币政策走势收敛，外资流出减缓同样对人民币汇率形成支撑。美联储为了压制通胀，自年初以来累计加息100BP，而中国央行出于稳经济、抗通缩的考虑，自年初以来连续调降MLF利率达到了25BP，两国利差的持续扩大所导致的资金流出也是人民币贬值的重要原因。而随着10月通胀数据超预期下行，美联储加息的必要性和动力都在减弱，FedWatch也显示市场预期美联储12月仍将按兵不动，最早将在24年5月降息。而中国MLF超额平价续作、11月LPR维持不变，两国的利差水平不再扩大，资金流出的压力大大减轻，同样对人民币汇率上行形成了利好。

年底通常是结汇的高峰，企业集中结汇对人民币汇率也是重大利好。回顾历史，人民币往往在11月、12月和1月会有升值趋势，这主要是因为外贸企业往往在临近年底时集中结汇，会推高对人民币的需求，导致人民币升值。截至9月，国际货物贸易顺差与货物贸易结售汇顺差的差额累计已经达到了2608.9亿美元，随着年底和春节的逐渐临近，出口商集中结汇回款需求逐渐上升，对人民币升值形成支持。

随着人民币汇率企稳，人民币贬值压力最大的时刻已经过去，后续大概率还会有小幅升值。这将进一步打开央行政策操作空间，预计将对A股年末上涨行情形成极大助力。

展望后市，内外部的积极因素正在逐渐积累，预计人民币汇率仍有进一步走升的空间。一方面，从国内来看，稳增长政策积极发力，消费、投资、出口均呈现出了较好的韧性，总需求企稳回升，经济增长动能逐渐修复，为后续人民币汇率向上奠定了良好的基础；从海外来看，随着国际大宗商品价格回落，美国通胀粘性也在减弱，通胀数据连续下行，就业市场的降温则表明美国经济失速风险正在上升，预计后续美联储的政策取向仍是易松难紧，本轮加息周期大概率已经结束，中美利差收敛、美元指数下行也将助力人民币汇率再度上行。

汇率贬值对货币政策的制约明显缓解，央行的操作将更为灵活。此前，人民币兑美元的中间价已经在7.17附近横盘约2个月，央行对于逆周期因子的使用程度几乎达到了极限。在近期人民币大幅度升值之后，在“跨周期和逆周期调节”的政策基调下，预计央行货币政策宽松幅度也会加强，与积极的财政政策形成配合，量价并行，进一步降低实体经济融资成本，刺激总需求逐步回升，从而对国内经济复苏起到托底的作用。同时，央行可能会在地方化债、地产化险两大领域也有积极行动，抓紧在来之不易的升值窗口紧急拆弹。

南水北来，A股年底可能还会有反弹行情。近来A股成交量持续无法得到有效放大，存量博弈特征明显，北上资金的连续流出是重要拖累。回溯历史，人民币汇率的涨跌预期对于北上资金的走向具有重大影响，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来等贬值压力较大的时段，均伴随有北上资金的大幅流出。而随着人民币汇率转向和贬值预期的缓解，北上资金补仓的动能也在增长，增量资金的流入将进一步打开A股的向上反弹的空间，推动权益资产的修复。

总得来说，人民币的升值潜力尚未完全释放，本轮上涨行情方兴未艾，北上资金的流入预计会成为A股反弹的“第一桶金”，年末行情可能才刚刚开始。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

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